我们估计去年日本占PMI集团销量/收入/EBIT的约7%/10%/11%，JT占约11%/13%/1 4%，BAT占约5%/3%/1%。重要的是，我们认为日本在2025财年占PMI加热烟草出 货量的约34%，在日本烟草中占超过80%，在BAT中占约50%。因此，日本加热烟 草类别的放缓可能对行业向下一代产品的转型略有负面影响。同时，在烟草公司中 ，JT可能会受益，因为它在香烟上有更高的比重，而香烟的销量下降可能会缓和。 息税前利润. 日本烟草（买入，目标价格￥6,900）：我们认为日本烟草（JT）在日本达到了拐点，我们预 映了对HTP类别销量增长放缓到2026年+4.5%的预期，考虑到JT在可燃烟草中的超额份额（6 2%份额）；同时，JT在该细分市场的RRP份额将扩展+250个基点，达到19%。 调查显示，44%的用户对Ploom有更好的印象，相较于一年之前（IQOS的比例为47%也类似），这可能反映了Ploom Aura的推出。 此外，计划于2027至2029年间提高消费税为提价提供了机会，这可能支持JT在日本 重新实现收入和利润增长。在我们看来，预期业务其他部分的强劲增长（定价和“ 。我们认为，JT的估值（2026年预计EV/EBITDA为9.3倍，而行业为11.1倍）相对 具有吸引力。