美元货币体系有两条重要线索:一方面,美元外储在非美各国央行资产负债表的资产端往往以美债形式存在,美联储与非美央行货币政策框架的统一是全球经济稳定性与周期运转的基础;另一方面,美债的稳定性、安全性与美股的高回报率是美元流动性循环的基础。全球美债持有人以包括美联储在内的各国央行、各国养老金以及大型金融机构为主,其中最具稳定性的当属各国央行。截至 2025 年 Q3,外国投资者持有美债规模占全球美元外储比重已高达 125%。在非美央行无条件或亦无意愿大量增加美元外储的前提下,各国央行亦无法进一步大量增持美债。这就意味着假若美债规模进一步大幅攀升,美联储的货币政策面临挑战:要么通过 QE 维持美债市场的稳定性,但这就意味着美联储与非美央行的货币政策框架进一步脱钩;要么牺牲美债市场的稳定性。但无论如何抉择都将破坏美元债务体系的正常运转,使其失灵。因此,破局之道就是回归“脱虚向实”:政府部门开始去杠杆(美债供给减少),私人部门开始加杠杆(私人信贷扩张)。