人民币：双向波动可期，不宜押注单边 5.1.1极限关税施压下，人民币汇率不跌反涨 5.1.1.12025年人民币汇率先抑后扬、总体升值 2025年以来，人民币汇率从此前连续三年贬值转为震荡升值。前4个月，伴随着特朗普关税政策加码，人民币 汇率保持了基本稳定。一季度，特朗普政府以芬太尼为名先后在2、3月份对所有中国进口加征了两轮各10%的关 税，人民币汇率不跌反涨，在岸人民币汇率（CNY）和离岸人民币汇率（CNH）较上年末小幅升值1%左右。进入 4月份，面对美国“对等关税”的极限施压，人民币汇率对超预期的重大风险事件重新定价，CNH盘中一度跌至7.43 附近，CNY盘中最低跌破7.35，此后境内外人民币汇率出现反弹。前4个月，境内人民币汇率中间价与上年末基 本持平，人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价，下同）和CNH分别较上年末升值0.5%、0.9%。 5月份以来，伴随着中美贸易冲突总体缓和，美元指数从前期快速下跌转为震荡，人民币开启补涨行情，中间价保 持小幅渐进升值态势，境内外交易价震荡走强。截至12月末，人民币中间价、即期汇率和CNH分别升至7.0288、 6.9890、6.9755分别较上年末累计升值2.22%、4.24%和4.93%。 5.1.1.2难言人民币汇率明显低估 2025年，由于人民币升值幅度小于其他主要非美货币，人民币多边汇率走弱。前11个月，国际清算银行 （BIS）公布的人民币名义有效汇率指数累计下跌1.2%，剔除通胀因素的人民币实际有效汇率指数更是下跌了3.2%。 伴随着人民币实际有效汇率指数走弱，2025年以来中国出口展现出较强韧性。在此背景下，外围市场出现“人民币 汇率低估论”，认为人民币对美元汇率保持基本稳定带来的人民币实际汇率下行，会扩大中国对外贸易顺差，加剧中 国与世界其他国家和地区的贸易摩擦，以平息贸易保护主义浪潮为由呼吁人民币大幅升值， 然而，无论从理论分析还是从价格信号看，都难言人民币汇率明显低估。一方面，判断汇率是否存在高估或低