估是相对于均衡汇率而言。所谓均衡汇率，是指经济同时达到内外部均衡时对应的汇率水平。2011年以来，我国经 不充分问题仍然突出，有效需求不足、物价持续低位运行，这或意味着我国内部暂未达到平衡状态，当前人民币汇 率并非均衡汇率。另一方面，2025年以来在岸即期汇率持续弱于中间价，即便是5月至11月，在岸即期汇率较当 体并未积累汇率补涨预期，反向证明市场主体并未普遍认为人民币被低估。 元，%) 5.1.2不宜押注人民币汇率的单边走势 2025年以来，面对特朗普关税冲击，人民币不跌反涨，反映了内外部因素的综合影响。一是年初美国经济衰退 风险上升，叠加美元信用危机促使投资者加速逃离美元资产，美国从避风港变成了风险源，促使美元指数走弱。二 是年初《哪吒2》等现象级事件提振了市场信心，DeepSeek带动全球投资者对中国资产的价值重估，同时得益于 中国政府对于外部打压遏制升级有预判也有预案，针对特朗普关税政策迅速出台了反制措施，并且出台了一系列金 融支持政策，在及时稳定市场信心的同时支持了经济复苏。三是5月中旬以来中美经贸磋商取得进展，关税冲突大 幅缓和，提振了市场情绪。展望2026年，上述利好因素或继续对人民币汇率形成支撑，市场对于2026年的汇率走 势普遍趋于乐观，“重估之旅”“破7之旅”甚至“新周期之说”甚嚣尘上，但我们认为，在看多人民币汇率同时不 能忽视潜在的逆风。 5.1.2.1美联储有望继续降息，路径和节奏存在不确定性 伴随着美国就业下行风险加大，2026年美联储降息有望持续，带动宽松交易阶段性回归。但美联储主席人选为 降息路径和节奏增添较多变数。依据前文研判，即便特朗普任命了新的美联储主席，他2026年大幅降息的愿望也 难以实现，因为美联储权力结构正在发生历史级别的裂变，这也意味着，未来美股、美债、美指全面转向“事件驱 动”，大涨大跌或将是常态。