银行板块跑输大盘。截至12月3日，申万银行录得年度涨跌幅10%，跑输上证指数6.29个百分点，跑输沪深300指数5.75个百分点，在31个申万行业中排名第20位。 (divcenter)图1：银行板块与大盘年度涨跌幅（截至2025年12月2日）(/divcenter) 截至2025年12月3日，银行板块取得绝对收益，但整体跑输大盘。年初财政部注资建、中、交、邮四家大行，释放呵护银行经营稳定性的积极信号，险资、AMC、地方国资持续增持搭台，叠加公募基金高质量发展等政策催化，板块估值继续修复。7月以来，市场风险偏好明显提升，成长风格占优，叠加中期分红后获利盘兑现，板块有所调整。10月海外不确定性再起叠加年末资金“高切低”，板块边际修复。 板块估值回升。截至2025年12月3日，银行板块市净率（中位数）为0.65X，市盈率（TTM，整体法）为7.00X，分别处于2019年以来的50.8%、99.64%分位数水平。

2025年前三季度上市银行营收同比增速为0.9%，较2024年提升0.82个百分点，较半年报下降0.13个百分点；第三季度上市银行营收同比增速为0.62%，较二季度营收增速单季环比下降3.26个百分点。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季度营收分别同比变动1.87%_mathrm~s~2.56%_mathrm~s~4.67%_mathrm~s~0.03%，较2024年分别变动2.14mathrmpp.-1.26mathrmpp、-cdot1.70mathrmpp、-3.53mathrmpp，较半年报分别变动0.01mathsfpp、-0.29mathrmpp、-0.54mathrmpp、-0.96mathrmpp。 2025年前三季度上市银行归母净利润同比增速为1.46%，较2024年下降0.89个百分点，较半年报提升0.69个百分点；第三季度上市银行归母净利润同比增速为2.80%，较二季度归母净利润增速单季环比下降0.13个百分点。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季度归母净利润分别同比增长1.22%、-0.17%、6.68%、3.60%，较2024年分别变动--0.56mathrmppcdot-1.97mathrmppcdot-0.59mathrmppcdot-2.10mathrmpp,，较半年报分别变动1.34mathrmpp.-0.43mathrmpp.、--0.06mathrmpp、-0.77mathrmpp。 2025年前三季度行业营收增速边际回落，主要是Q3债市利率上行背景下，其他非息收入对业绩扰动加大，营收增长边际承压，所有类型银行前三季度营收均增速均边际走弱。 2025年前三季度上市银行归母净利润增速小幅回升，但业绩分化延续，绝对值上，城商行、农商行归母净利润增长好于其他板块，边际变化上，除国有行归母净利润增速由负转正外，其他子板块均边际走弱。国有大行业绩边际韧性足，或受益于金融投资规模占生息资产比重低，且积极抓住市场机会，延续其他非息同比高增，带动行业利润增长边际回暖。

从42家上市银行前三季度归母净利润增长驱动因素来看，生息资产扩张、成本收入比改善为主要贡献项，而息差收窄是主要拖累项。同时，各子板块驱动因素也存在一定分化，国有行其他非息收入对业绩增长形成正贡献，而其他子板块其他非息收入对业绩形成负贡献，主因Q3债市波动对其他非息收入形成扰动，而国有行受益于金融投资占比低等因素延续其他非息收入对业绩的正向贡献；城商行手续费收入对业绩增长形成负贡献，而其他子板块手续费对业绩形成正贡献。 （1）规模：信贷扩张放缓，金融投资支撑扩表 2025Q3末上市银行合计贷款同比增速7.7%，增速较2025Q2末下降0.26个百分点；金融投资同比增速15.79%，增速较2025Q2末环比提升0.91个百分点，信贷扩张放缓，与社融趋势一致，金融投资增速高位进一步回升。资产结构上看，2025Q3末，贷款占总资产比重为56.95%，较半年末环比下降0.43个百分点，金融投资类资产占比为31.07%，季度环比上升0.75个百分点。整体来看，金融投资占比明显提升，财政发力银行承接政府债发行及流动性充裕的背景下，投资类资产支撑扩表。 （2）净息差：负债成本延续改善 2025年前三季度42家上市银行测算合计净息差为1.39%，同比下降13.5bp，较2025H1下降3.3bp。测算前三季度生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.93%.1.67%，同比分别下降48.90bp、38.95bp。在降息、有效需求偏弱等因素影响下，资产端收益率依然承压，资产收益率下行是息差边际收窄的主要驱动因素，但前期存款挂牌利率调整成效继续释放，负债成本延续改善趋势，对息差提供一定支撑。 （3）非息：中收增速回升，金市贡献下降 2025年前三季度A股上市银行合计非息收入同比增速5.02%，较2025H1下降1.99个百分点，其中2025年前三季度手续费及佣金净收入同比增长4.60%，较2025mathrmH1回升1.54个百分点，其他非息收入同比增长5.40%，增速较2025mathrmH1下降5.36个百分点。 2025年前三季度行业手续费增速继续回升，预计主要原因有二：其一，降费政策高基数影响消退；其二，受益于资本市场逐步回暖，银行代理、理财业务增长较好。展望全年，预计市场风险偏好回升持续，财富管理业务有望支撑中收增速进一步回升。 三季度债市利率回升，导致行业其他非息收入边际回落，业绩贡献度下降，仅国有大行其他非息收入波动较小，预计主要是国有大行投资类资产占比低，且结构上TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，下同）占比较更小。展望后续，考虑到2024年同业自律和降息预期下的债牛行情难以重现，TPL浮盈面临较高的增长基数，Q4其他非息收入增长压力较大，相关增速可能进一步回落。 （4）资产质量：表现稳定，前瞻波动 上市银行整体以及各子板块不良率继续保持稳定。2025Q3末A股上市银行整体不良贷款率为1.23%，与2025Q2末持平。前瞻性指标波动，关注率环比上升，2025Q3末披露关注率的32家A股上市银行中，有18家银行2025Q3末关注率较2025Q2末环比有所回升。2025Q3末上市银行拨备覆盖率236.27%，较25Q2末回落2.32个百分点，行业拨备覆盖率下降，拨备持续反哺利润。 总体来看，截至三季度末，上市银行资产质量总体保持稳健。2023年-2024年是地产下行最快最大压力期，当时城投信用也处于紧张状态，而目前随着化债推进，地产风险以时间换空间，预计行业资产质量压力最大时点已经过去，展望后续，信用环境预计总体宽松，零售存量风险处置仍需关注，且随着信用成本下行至低位，预计未来拨备计提对于业绩贡献将回落，银行利润增速逐步向营收增速收敛。

2025年前三季度29家上市银行营收实现正增长，其中西安银行、重庆银行实现双位数增长，增速分别为39.11%、10.40%，南京银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、民生银行、江阴银行、青岛银行营收增速排名相对靠前，增速均在5%以上。上市银行ROE（年化）整体承压，其中30家上市银行ROE（年化）较年初下滑，12家较年初提升。从个股表现看，国股行中建设银行（9.87%）、招商银行（12.17%），城商行中杭州银行（(14.17%)）、成都银行（13.49%）、江苏银行（12.77%），农商行中常熟银行（15.15%），2025年前三季度年化ROE绝对值领跑同业。

信贷淡化“规模情节”。央行在2024年一季度货币政策报告中，设《专栏1信贷增长与经济高质量发展的关系》，强调随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，信贷需求较前些年会出现“换挡”，随着信贷结构有增有减，盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，这可能会使得信贷总量增速放缓。2024年起，商业银行资产及贷款增速较前期双位数增长明显放缓。2022-2024年分别新增人民币贷款21.3、22.7、18.1万亿元，同比增速分别为11.05%、11.03%、7.61%，2025年前三季度新增14.97万亿，同比少增1.55万亿，同比增速为6.49%。基于隐债置换节奏、新型政策性金融工具投放、消费贷经营贷贴息政策等影响，预计2025Q4信贷增量有望同比持平，即全年新增贷款16.5万亿元、同比增长6.5%。 展望2026年，一方面隐债置换对中长期贷款净增的拖累或已消化过半，另一方面新型政策性金融工具对项目贷款的撬动、十五五规划的展开、以及市场对贸易摩擦常态化的适应，均利好企业贷款投放，而零售信贷修复仍有赖于市场预期回暖，预计2026年信贷增速6.3%-6.5%。 信贷结构或持续分化。从前三季度的金融数据来看，整体信贷仍处于修复过程中。前10个月企业与居民贷款分别新增13.79万亿元和0.74万亿元，同比分别多增2000亿元和少增1.36万亿元，反映出有效需求尚待进一步提振。个股上，优质城商行增速领先，国有行份额继续提升，2025Q3末上市银行总资产同比增速为9.3%，国有行、股份行、城商行和农商行分别为9.95%、4.89%、16.12%、7.56%，国有行和经济大省城商行增速领先。 一是区域布局上看，优质地区经济韧性较强，内生增长动能持续释放，将支撑属地银行信贷增长的稳定性。经济大省继续挑大梁，新型政策性金融工具也重点支持经济大省、民间投资及新质生产力领域，预计江苏、浙江、四川、山东等地区的经济金融表现将继续领先全国均值。 二是信贷结构上看，对公贷款继续发挥压舱石作用，宽财政发力仍是经济企稳修复重要支撑。信贷投放更重结构而非总量，高质量发展导向下，“五篇大文章”等重点领域信贷投放有望维持较高增速。 三是个股层面，国有行和股份行涉政项目获取方面具有相对优势，有望支撑规模扩张。此外，有效信贷需求疲弱背景下，国有行低负债成本更有竞争力，能更好平衡盈利与风险偏好，且财政部注资也为国有行夯实资本、打开长期成长空间。而对零售、小微需求依赖度较高的股份行和农商行，规模增长取决于实体经济复苏情况，板块内各家银行可能有所分化。

2025银行业息差依然处在下行通道，但环比降幅趋稳。根据国家金融监管总局披露的银行业主要监管指标数据，2025年Q1-Q3商业银行净息差分别为1.43%,1.42%,1.42%，同比降幅分别为12bp、13bp、12bp，环比降幅分别为9.2mathrmbp、1.3mathsfbp、0bp，虽同比降幅仍高于10mathsfbp，但环比降幅已逐步趋稳。 资产端：新发放贷款利率继续下行，但降幅明显收窄。截至2025年三季度末，金融机构新发贷款利率3.24%，较年初下降4bp，其中按揭贷款利率较年初下降3bp至3.06%，一般企业贷款利率较年初下降20bp至3.14%，票据融资利率上升12bp至1.14%。环比来看，三季度新发放贷款利率环比降幅已明显收窄，环比2025mathrmH1下降5bp，环比降幅较二季度收窄10mathsfbp。 (divcenter)图10：2025年新发放贷款利率持续下行(%)）(/divcenter) 展望2026年，息差仍处下行通道但降幅趋稳，2026年息差表现或好2025年： 一是治理层对银行业息差保持合理水平重视度提高。（1）2025年以来，监管部门在保持支持性货币政策基调的同时，更加注重维护银行的合理息差水平。如3月底叫停消费贷无序低价竞争；5月非对称降息落地，LPR下调10bp，定期存款利率下调15-25bp，存款长端利率降幅大于贷款，预计后续降息也将保持跟随式下调的节奏，对银行息差的影响长期呈中性；8月推出由财政出资对消费贷、经营贷利息进行补贴，而非直接下调贷款利率。（2）政策基调上，2025Q1货币政策报告新增“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并在“推动社会综合融资成本下降”前置“降低银行负债成本”；央行2025Q3货币政策执行报告中明确出“支持银行稳定净息差”来拓宽货币政策逆周期调节空间，并在专栏四《保持合理的利率比价关系》中，央行明确提出关注五组利率比价关系，即央行政策利率和市场利率（市场利率应适时跟随政策利率变化而产生相应适度调整，以保证利率传导的有效性）、商业银行存贷款利率（应总体同向变动，保持一定银行净息差，以保证银行持续支持实体经济的能力）、不同类型资产收益率的关系（贷款利率和债券利率等不同类型资产收益率，应整体协同，同一经营主体发债融资利率与贷款利率不应差距过大）、不同期限利率的关系（维持合理的期限利差）、不同风险利率的关系（提出违背风险定价原则，不合理也不可持续）。当前银行贷款定价依然偏低，新发放对公实体、零售消费、小微利率都基本趋同，期限利差、信用利差均降至低位，当前贷款定价进一步下降空间或有限，我们判断现阶段央行将侧重于修复合理定价，这也是央行提出“保持合理的利率比价关系”所反映的政策思路。 二是负债端成本改善利好或持续释放。（1）存量与新发生存款仍有可观利差，2026年初或迎高息长久期存款到期高峰，2025mathrmH1上市银行存款平均利率为1.62%，中位数为1.67%，而5月降息后主要国有行活期存款利率为0.05%，1年期存款利率和5年期存款挂牌利率分别为0.95%、1.3%，存量存款与新发生存款利率仍有可观利差。（2）存款成本改善具有滞后性，2026年初或迎高息长久期存款到期高峰，部分银行2026年存款成本下行幅度或不弱于2025年。2020年以来LPR下调幅度与2022年开始的本轮存款挂牌利率调降幅度基本一致（LPR下降110bp；存款挂牌利率平均1年期、5年期分别下降70bp，135mathsfbp)），而存款降价重定价要等到存款合同到期，相较于贷款重定价，存款的重定价节奏相对滞后，使得息差会先经历资产定价下行带来的超调，再进入成本改善驱动的筑底修复阶段。2023年1月单月新增居民存款达6.2万亿，创历史新高，2023年初揽存旺季，部分银行在存款调价前加大吸存力度，不乏以三年期及以上高息存款吸引客户，这部分将在2026年初迎来集中重定价。（3）存款定期化趋势边际缓解，银行主动管理优化存款结构。2025年9月M2-M1增速剪刀差为1.2%，环比收窄2.5个百分点，同比收窄8.9个百分点，“M2-M1”增速剪刀差在2024年9月见顶后逐步回落，资金面有所活化。住户存款方面，定期化趋势仍然延续，但2025年以来住户定期存款占比上升斜率放缓，已有企稳迹象。

当前经济内生动能偏弱，零售信贷仍待修复，支持性货币政策基调不变，货币宽松仍是大方向，预计低利率环境仍具备确定性。无风险利率低位及资产荒背景下，红利资产仍具较高配置性价比，银行板块股息率仍具备吸引力。截至2025年11月27日，上市银行股息率（TTM）为4.49%，在31个申万行业中排名第一，较排名第二的煤炭行业高出0.16个百分点；银行股股息率（TTM）与十年期国债收益率利差为2.63%，居2015年以来85.44%的高位水平，板块红利价值凸显。个股来看，上市银行年度分红率普遍位于25%-30%之间，42家上市银行年度分红率均值为26.6%，中位数为27.5%，国有大行分红率更加稳定，普遍为30%左右。

监管多措并举推动中长期资金入市，险资为权益市场未来重要增量。2023年9月金管局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，下调股票投资风险因子，降低险资配置成本，如对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；2025年1月六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，如力争大型国有商业保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。对国有保险公司经营绩效实行3年以上的长周期考核，ROE当年度考核权重不高于30%，3-5年周期指标权重不低于60%。 我们认为险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，主要源于：（1）政策端多措并举，推动中长期资金入市，提升险企增配权益空间。（2）低利率周期下保险业负债成本呈现刚性，增配高股息有利于提升投资收益。（3）新会计准则下，险企平滑利润表波动的需求。2023年起上市保险公司开始采用《金融工具》准则IFRS9，保险公司买入高息股并计入FVOCI账户，公允价值变动将不再影响当期利润，而是计入其他综合收益，但利息分红会影响投资收益，增厚当期利润，有助于险企降低利润波动，带来高息股增配需求。（4）举牌收益更高。如果资金实力比较充足、险资持股比例突破了5%，并且获得了银行董事会席位，那么资产就可以按照“长期股权投资\“（简称“长股投”）入账，按照并表处理，这会带来两大优势：1每年获得ROE：险资可以将银行股每年的净利润按入股比例计入利润表，相当于每年可以获得银行股权回报率（2025年上市银行ROE均值9.68%）。2当年增厚收入：银行股当前普遍破净，长股投需按照净资产入账，1xPB和现价之间的差值，扣除入股成本的部分可计入营业外收入，增厚当期利润。（5）关注上市和非上市险企对银行股的配置接力。财政部要求险企自2023年起陆续实施新金融工具准则（IFRS9），非上市险企最晚于2026年起实施。随着非上市险企年内实施IFRS9的日益临近，OCI账户增配银行股的行为或由上市险企接力至非上市险企，银行股受险资增配仍具动能。 当前银行板块股息率高于无风险利率，红利行情就具有持续的基础。结合Q3以来银行板块的回调，我们认为险资对股息率的合意水平或为3.5%sim4%，即股息率高于4%时会增配OCI账户，股息率低于3.5%或减配OCI并倾向于交易。

2025年5月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，并于10月发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，旨在强化业绩比较基准的约束作用，引导公募从“重规模”向“重回报”转变。 2025H1公募基金持仓A股银行市值为4793.25亿元，占净值比为1.41%，银行股持仓占比仍为历史低位水平。随着公募新规落地，市场风格切换，10月以来银行板块股价反弹，我们认为年底主动基金重仓银行占比或将有所修复，当前银行仍属欠配板块，增 配空间充足。

中央汇金等资金增持是本轮ETF增长的核心推动之一，2023年10月、2024年2月均曾公告买入ETF基金，维护资本市场平稳运行。截至2025年12月1日，股票型ETF资产净值合计3.63万亿元，保持增长态势。以沪深300为例，2025年12月1日挂钩沪深300权重的ETF规模较2024年底增长1830.31亿元至11683.07亿元，银行板块权重占比较高，在沪深300等核心指数中权重为13.1%，有望受益于被动资金持续扩容。 (divcenter)图18：沪深300指数中行业权重（2025/12/1，%）(/divcenter)

地方国有法人持续布局中小行。地方银行是区域经济发展的金融枢纽，对于地方国资而言，加强对地方银行的控制力，能更好地推动银行信贷资源与地方产业规划形成联动，服务本地实体经济。2025年以来，在财务与战略双因素考量下，年内南京、成都、苏州、青岛银行均受地方国企增持，上述银行年内业绩表现强势。例如，成都银行获成都国资委实际控制企业大手笔计划增持，拟实施期间为2025年4月9日至2026年4月8日，合计拟增持金额不低于6.9998亿元、不高于13.9997亿元，截至2025年11月21日，二者合计已增持金额6.1101亿元，占原计划最低金额的87.29%；青岛银行大股东青岛国信产融集团也宣布拟增持股份数量不少于233,396,500股，不超过291,017,736股，合计持股比例将达19.00%-19.99%，以巩固控股地位；南京银行则获得本地国资紫金集团、南京高科累计超1.23亿股的增持，地方国资股东对上市银行的增持力度显著增强。在利率下行环境中，多家区域银行股息率持续超过5%，为国资提供了稳定且优质的现金回报，实现了国有资产保值增值的目标。国资力量对银行的赋能，后续也有助于银行获得更多优质的本地项目和客户资源，改善其资产质量和盈利前景，提升内在投资价值，为股价的长期稳健表现奠定坚实基础。 AMC对上市银行增持力度明显加强。年内共有多家银行受AMC增持，其中信达投资、东方资产均通过转债转股的方式增持浦发银行；民生银行股东大会审议通过了长城资产高管担任其公司董事，表明中国长城资产对民生银行进行了增持，持股比例达到可提名董事的标准（3%以上）；中信金融资产于2025年7月24日至11月27日期间，增持光大银行A股股份2.75亿股，H股股份3.15亿股，合计占该行总股本的1%，中信金融资产持股比例由8.00%增加至9.00%；中信金融资产计划投入不超过260亿元资金增持中国银行。 AMC增持银行或出于以下考量：（1）提升自身投资收益。上市银行财务状况平稳，年内估值虽修复但大部分仍破净，当前以较低成本入场或补充未来盈利，AMC增持银行单笔增持金额均较大，且介入董事席位的情况较为普遍，若采用权益法核算，在买入阶段可按账面净资产计价享受一次性价差收益，在持有期既能规避股价波动，同时可按投资比例计入银行净利润，享受稳定性更强的并表收益；（2）促进业务协同，提升银行不良处置能力。AMC常年深耕不良资产处置领域，在当前零售风险上行时期，AMC入股银行可凭借其专业的不良资产处置经验协助上市银行进行不良资产预警与处置，优化信贷结构同时缓解市场对上市银行资产质量的担忧，于AMC而言，资产管理公司通过股权投资持有中大型银行股份，不仅能够优化其资产配置结构、获得收益，在行业不良资产转让加速的大背景下，还可以联手挖掘新的业务增长点。（3）行使其政策性职能。部分面临资本压力的银行，其转债难以通过市场化方式转股，此时AMC通过政策性手段增持转债后转股，可加速银行转股进程，补充银行核心一级资本缓解其资本端压力。

2025年银行业已经释放业绩平稳正增的积极信号，监管对银行资产负债表健康性和“反内卷”的重视度提高，银行开启盈利稳定周期。展望2026年，无风险利率低位与政策加力有望改善经济预期的背景下，银行板块稳健红利属性与复苏交易逻辑兼具，若2026年是PPI逐步转正、长端利率边际上行的宏观环境，利好银行基本面改善；若经济依旧承压，银行的风险底线明确、分红预期稳定，亦是优秀的红利配置资产。维持行业“同步大市”评级。投资逻辑上，建议把握两条主线： 主线一：稳健红利策略。持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，低估值、高股息投资标的具备长期逻辑。上市银行股息率高，整体ROE仍保持在相对稳健的区间，且波动性较低，银行股对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产，建议关注国有大行和头部股份行，如建设银行。 主线二：强资源支撑、具备需求弹性的优质个股。展望后续，若经济预期改善、市场风险偏好回升，资金逻辑有望从高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注。建议关注信贷投放高景气、资产质量扎实、具备区域优势及细分领域特色的优质银行，推荐个股杭州银行、长沙银行。 经济增长不及预期，将导致实体信贷需求疲弱，资产质量恶化；若政策利率向存贷款市场利率传导不畅，或导致负债端成本下行缓慢，息差承压；市场风格切换，或风险偏好提升，对银行板块资金面或仍有冲击。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。