资产配置专题报告：战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式 (divcenter)最近一年走势(/divcenter) 相关报告 本篇报告回答了以下问题： 我们选取1973第四次中东战争/阿拉伯石油禁运、1979伊朗革命危机/第二次石油危机、1980两伊战争、1990海湾战争、2003伊拉克战争、2020美伊冲突、2022俄乌冲突、2025年12日战争等代表性冲突样本，比较原油与黄金在事件后不同交易日窗口内的价格路径，逐段拆解黄金每一轮上涨和下跌背后的主导变量。采用世界黄金协会GRAM框架，从汇率、风险与不确定性、利率与流动性等维度解释黄金价格变化。 五史样本划分为三类：1结构性供给冲击滞涨黄金趋势上涨；②短暂断供、供给可替代、消息面扰动油金短脉冲；③央行反应函数压过战争益价→黄金受压。 决定黄金能否从短期避险转为趋势上涨的，不是战争带来的情绪扰动，而是三项条件，①油价是否从短期脉冲演变为新的价格中枢；2是否触发高通胀低增长的滞涨定价；3央行趋向于容忍通胀还是用更高实际利率和更强美元压制黄金。 针对2026年冲突，我们针对上述的原油中枢是否抬升、通胀是否失控、央行是否转向容忍通胀三项检验条件，据此推演黄金的演绎路径，分成温和着陆、脱离战争逻辑回归宏观宽松、黑天鹅升级三种可能的路径。 spadesuit核心结论 战争、油价与黄金不是一条单向直线。地缘冲突带给黄金的仅仅是一阶的短期避险情绪，黄金能否走出趋势性长牛，二阶的决定因素在于油价是否实质性抬升了通胀中枢以及央行如何应对通胀（实际利率的走向）。对2026年而言，我们判断，如果海峡实现部分复航，油价回落到90美元附近但不完全回到战前，黄金更可能是高位宽幅震荡。如果停火+美国经济走弱+Fed释放降息信号，黄金有望切换到类似2003年后的宏观宽松牛市。如果和谈破裂、霍尔木兹海峡长期封锁、油价在120美元以上形成新中枢，黄金最终上行空间理论上最大，但前半段仍会先被流动性和高实际利率打压。 风险提示：历史样本可比性与规律失效风险、事件定义与窗口划分风险、中东局势失控风险、央行购金数据口径与披露滞后风险、模型设定与遗漏变量风险、情景假设与一致预期偏离风险、政策与流动性冲击风险、美联储政策转向风险 longrightarrow滞涨黄金趋势上涨）：如果供给冲击足够大，且高油价真正沉淀为通胀失控预期，例如1973年中东第四次战争战争与石油禁运、1979年伊朗革命初期），黄金会从短线避险走向宏观长期趋势上涨。当然，这两段历史还叠加了布雷顿体系瓦解后黄金的再定价。 给可替代、消息面扰动油金呈现短脉冲）：如果事件冲击大，但实际断供时间短、可替代，或根本没有形成持续供给中断，则油金通常只呈现短脉冲。 于断供型短脉冲，冲击大但持续短，且被国际能源署释放库存部分对冲。2003年伊拉克战争、2020年美伊冲突、2025年12日战争则更接近消息面扰动。 第三类（央行反应函数压过战争溢价黄金受压）：战争和油价原本利多黄金，但由于推高通胀并迫使央行采取更强硬立场，实际利率与美元反过来压制黄金。典型例子是1980年的两伊战争，作为伊朗革命危机的延续，由于沃尔克上台后实行较为激进的货币紧缩政策去通胀，实际利率的大幅飘升最终击了黄金。此外，2022年俄乌战争开始后的美联储紧缩也是同理。 件是否把油价从短期脉冲式冲高变成新的价格中枢；第二，油价上升是否造成通胀失控预期；第三，央行选择容忍通胀还是用更高实际利率压制。 地缘政治冲突后黄金价格走势(%) ·1973年10月之前，黄金其实已经处于牛市环境 1971年8月15日布雷顿森林体系瓦解，黄金从1933到1971年近50年时间不断累积的通胀压力得到释放。黄金从固定价格资产变成自由浮动资产，市场开始重新给美元和黄金定价。 ·10月战事发生后，金价先是震荡，随后反而继续下探 10月5日（开战前一日）伦敦金定盘价大约98.5美元/盎司，10月8日升至100.75美元/盎司，到10月19日（OAPEC开始石油禁运）金价在101美元/盎司附近，11月14日跌到90美元/盎司附近。中东第四次战争本身并没有让黄金立刻突破上行，因为市场当时先将它定义为一场地区性军事冲突，而不是全球油价冲击。 ·1973年11月下旬黄金才真正进入战争—一油价—一滞涨的主升段 油价从禁运前的2.9美元/桶抬升到1974年1月的11.65美元/桶，油价暴涨把黄金从货币制度重估资产抬升成了全球通胀的对冲工具。随后黄金在1974年中经历了一段明显的高位回撤、横盘、再修复的过程。一方面，随着价格大涨，珠宝等流量需求被高价抑制，另一方面，1974-75年世界经济转弱，原材料需求整体下降，黄金也受影响。 ·1974年底的黄金冲顶既有高通胀逻辑，也掺杂了制度催化下的投机 美国在1973年底放松了对部分金币持有的限制，到1974年12月31日，美国公民重新获得了合法买卖和持有黄金金条的权利。 ·1975年初黄金在冲顶后被官方售金和经济衰退等因素挤去泡沫 市场在交易美国私人持金合法化时把价格推得太满，等1975年1月真的落地后，反而先出现获利了结。此外，美国财政部在1975年1月6日拍卖黄金，市场也担心未来还有更多官方售金，以及世界经济衰退让商品类资产整体承压。 ①1979年伊朗革命危机：油价带来通胀失控预期，继而是央行失信危机，黄金走成大牛市 总结：1979年伊朗革命危机是黄金历史上最经典的通胀恐慌、货币政策失信、地缘动荡结合的三位一体行情。 1978年11月1日，卡特政府推出支持美元的一揽子措施，其中包括把月度黄金拍卖量提高到原来的2.5倍，黄金因美元走强回撤20%。 ·1978年12月到1979年2月，黄金重启上涨 1979年1月伊朗巴列维王朝的末代国王离境，2月11日伊朗军方宣布中立，事实上结束巴列维王朝，4月1日伊朗伊斯兰共和国正式宣布成立。在此期间，市场面对的是一个拥有庞大产能的核心产油国政权与战略的重塑，黄金因此获得了持久的中东供给风险再定价。 尽管革命后的伊朗新政府随后恢复了部分石油出口，但产量大不如前，且出口政策变得更加不可预测。西方各国的石油公司、贸易商甚至普通消费者因为害怕未来没有石油可用，开始疯狂抢购和囤积原油。这种囤积居奇直接导致原油价格失控。国际油价在1979年到1980年间暴涨了近两倍，从1978年底的每桶不到15美元，涨至1980年的每桶近40美元。 米勒担任美联储主席的时间是1978年3月到1979年8月，虽已开始加息，但他更偏向支持增长，对抗通胀的意愿和力度都不足。尽管联邦基金利率从1978年1月的6.7%被动拉升至1978年12月10%，但这远远追不上通胀的步伐。到了1979年底，原油价格翻倍，美国CPI彻底失控飙升至13.3%，市场对法币体系的信心崩塌。 ·1980年1月见顶，美联储不惜代价把通胀压下去 沃尔克在1979年8月接任主席，转向紧缩去通胀，联邦基金利率在1980年春升至17%以上，并在1980年末至1981年中升至19%-20%附近。 ②1990年8月海湾战争：短暂断供引发的短脉冲，被增产对冲 ·1990年8月2日到8月中旬，黄金跟着油价一起迅速抬升 8月2日伊拉克入侵科威特，以及随后对伊拉克和科威特石油出口的禁运，使全球市场一下子失去430万桶/日供应，油价在第一月内就从大约22美元/桶最高冲到30美元/桶。 ·8月中下旬到9月中旬，黄金在油价仍高的背景下回撤 黄金在8月21日附近见到第一波高点后，并没有沿着战争逻辑继续单边上行，大约回撤了8%，主要是市场开始修正供给中断会持续很久的看法。因为海上油轮、商业库存和有剩余产能国家的增产，可能足以抵消失去的供应。 ·9月下旬，市场又把最坏情形重新定价了一次 市场在重新评估如果外交迟迟无解，真正的大规模军事行动会不会把沙特产能、海湾航运乃至整个地区的安全一起卷进去。国际能源署开始推演在战争情况下150万、250万、350万桶/日不同短缺情形的应对方案。 ·后续黄金没有再走出强趋势，只是围绕战争期限做震荡 1991年1月17日，真正开战的第一天，黄金反而暴跌，因为市场相信联军空袭将很快结束战争。海湾战争后半段黄金的慢跌主要是市场认为战争虽然发生了，但没有变成1970年代那样的长期油价制度冲击。此外，1990年黄金本来就不是一个强趋势资产，战前还在被强美元和主权抛售传闻压制。也就是说8月和9月两轮上涨把它从原本360-370美元/盎司一线强行拉到400美元/盎司上方，本身就带有很重的战事溢价和事件驱动成分。 ②2003年3月伊拉克战争：战前买预期、开战卖事实的案例 ·2003年1月到2月5日，黄金战前急涨 战争概率快速上升，当时市场还不知道这仗会怎么打、会不会扩散，避险买盘把黄金推到多年高位，并同时推高了油价、压低了美元。 ·第一段下跌2月5日到2月18日，市场开始逐步切换到很可能会打，而且可能是一场较可控的仗 2003年黄金的第一段下跌，本质上就是在去掉极端战争情景的溢价。2月5日前后，时任美国国务卿的鲍威尔在联合国安理会指控伊拉克拥有大规模杀伤性武器，把战争威胁推到高点。在此之后，随着美国出兵已成定局，不确定性反而开始消除。同时，OPEC已经提早增产，并且明确表示如果伊拉克供给中断还会进一步增产。 ·第二段主跌3月11日到3月20日，黄金在开战前和开战时一起下跌 小布什在3月17日下达了48小时最后通牒，此时市场已经笃定美军将以压倒性优势速战速决。到3月19日，油价已经较前一周高点下跌21%，市场在开战前就开始交易战争溢价。 2003年伊拉克战争对黄金的直接影响，到4月中旬之后已经基本结束，黄金随后开启长牛行情。 (divcenter)总结：这次更准确地说是危机窗口，不是一场正式宣战的战争。起点是2020-01-03美军击杀苏莱曼尼，终点是2020-01-08伊朗导弹报复后，特朗普表示伊朗“appears_tobe_standingdown"。这一轮地缘冲击的本质是一次对极端升级尾部风险的短时重定价。(/divcenter) ·2019年末冲突不断升级 2019年12月27日伊拉克北部的美军空军基地遭到火箭弹袭击，美国指责是受伊朗支持的什叶派民兵组织“真主党旅”所为，后进行报复，伊朗民兵遂进行反击。 ·2020年1月3日爆炸性新闻出现，恐慌、报复与战争升级的预期蔓延 2020年1月3日，美军无人机直接暗杀了伊朗伊斯兰革命卫队“圣城旅”指挥官苏莱曼尼，苏莱曼尼是伊朗军方的二号人物和中东什叶派网络的灵魂核心。这个新闻一出，全球舆论哗然，推特上“WWII"词条迅速登顶，原油跳涨超4%，黄金上涨1.8%。市场担忧伊朗会不会反击，会不会波及油运，会不会把美国拖进更广泛的中东战争。 ·2020年1月8日伊朗报复时，黄金盘中冲破1600，但很快回吐 2020年1月8日，伊朗向驻伊拉克美军基地发射导弹后，黄金第一时间跳涨，盘中一度升破1600美元/盎司，但收盘回落到1553美元/盎司。原油先冲高，随后又大跌4%以上。核心反转点在于市场确认了袭击中零人员伤亡及油气设施无损，且随后特朗普在全国讲话中明确表态伊朗似乎正在退让，并未宣布军事反击。 ·2020年1月9日到1月14日，黄金继续慢慢把危机溢价吐掉 2020年1月9日，市场焦点从中东冲突转回美国原油库存上升，油价继续向1月3日前的水平回归，黄金所包含的石油与战争双重尾部风险溢价也因此难以维持。市场逐步形成一个更为具体的判断：这次不同于1990年，也不同于1973年，不会演变为持续的石油供应危机。 总结：2025年6月13日以色列对伊朗发动大规模空袭，到6月24日停火生效，全程约12天。2025年12日战争是典型的先交易霍尔木兹最坏情形，再在确认油运没断后把溢价完整回吐的样本。 ·2025年6月13日，金价和油价一起被霍尔木兹海峡最坏情形迅速拉高市场第一时间买入伊朗以色列冲突可能波及霍尔木兹海峡，进而引发全球油流中断的最坏情形。布伦特原油当日收涨7.02%至74美元/桶，黄金单日上涨1.3%。 2025年6月16日到6月20日，黄金在战争仍在进行时已经开始下滑，原因是市场开始把新闻冲击和实际断供分开 首日冲高之后，黄金在一周内已经把大部分战争首日涨幅吐回去。美元在这轮风险中重新成为竞争性避险资产，更强的美元压制了金价。此外，虽然局势很严重，但并没有出现真正的海上油运中断。 ·2025年6月23日美军出手，伊朗报复，但黄金没有继续大涨 6月23日美国打击伊朗核设施，伊朗随后报复，但布伦特原油当天暴跌7%，金价当天一度下跌0.6%。主要是市场认为这是一次表演性质的对等报复，伊朗对卡塔尔乌代德美军基地（AIUdeid）的打击进行了事先预告，基地早已疏散，最终实现了零伤亡，且完全没有波及霍尔木兹海峡的商业航运。因此，6月23日这一天的盘面情绪复刻了2020年1月8日，宏观资金看的是基本面缺口和美伊双方的底线，一旦确认为受控回击，黄金反而会遭遇获利了结。 ，2025年6月24日到6月27日，黄金不只是吐掉战争溢价，甚至跌到了开战前水平之下 停火令金价跌至两周低点附近，之后几天随着中东局势缓和、市场重新关注美国数据和贸易进展，黄金继续承压。与此同时，油价也同步回撤，6月24日布伦特跌了约6%，到停火后油价一度已经跌到低于战前的水平。既然油运几乎没有中断，伊朗报复又是有限的，停火也已经出现，那么高位黄金就很容易从战争受益资产重新变回高位、拥挤、且受美元制约的宏观资产。 ③1980年两伊战争：两伊战争不是主驱动，实际利率和美元才是主驱动 ·1月22日到2月底，极端过热后的第一次挤泡沫，但中间反抽不断 1月前半月涨得过快过陡，典型地触发了获利回吐。同时，2月联邦基金利率月均仍在14%左右，美元指数较1月略强，黄金的持有机会成本并不低。 ·3月1日到3月18日，年内主跌浪 沃尔克式紧缩真正压过了避险叙事。美联储3月14日宣布遏制信贷增长的四部分信用控制计划。3月联邦基金利率月均升到17.19%，而3月CPI同比14.8%，对应大致+2.4个百分点的正实际利率。美元指数也从2月底87.65升到3月底93.58。对黄金来说，这意味着现金和美元重新变得更有吸引力，抗通胀资产的机会成本骤升。 ·5月23日到7月8日，全年第二段最有力度的上涨 5月22日美联储开始部分退出3月14日实施的特殊信用约束，7月3日又宣布完成退出。联邦基金利率月均从4月17.61%掉到5月10.98%、6月9.47%、7月9.03%，美元指数从4月底88.11一路回到7月86.08，而6月CPI同比仍在14.4%左右，实际利率回到-4.9个百分点附近。 ·9月两伊战争推动黄金上涨 战争于1980年9月22日开始，黄金9月23日早盘一度720.5、收盘711附近。一部分是标准的避险买盘，其次是油供给担忧立即抬高通胀预期。因为当时实际利率仍是负的、美元又没有处在强势上冲阶段，战争溢价几乎没有被宏观阻力抵消，所以直接体现在金价上。 ·9月24日到四季度末：战争溢价开始衰减，宏观重新接管定价。 面对战争带来的新一轮油价与通胀压力，美联储开启了沃尔克时刻的下半场。 ③2022年2月俄乌战争：短暂冲高后大幅下跌，主因美联储加息，美元走强，实际利率上行国海证券 ·2月25日到3月8日战争开始黄金进入全年最强的上涨窗口：2月24日俄乌战争开始后黄金盘中一度跳涨逾3%，在拜登宣布制裁后回落，部分资金获利了结。之后两周，受到美英推动禁止俄罗斯石油进口、能源和粮食价格上涨、金融制裁升级、滞涨预期的影响，黄金继续飙升，带有强事件驱动的属性。 ·3月9日到3月16日第一波急跌，市场切换至交易货币政策：油价回落、风险资产反弹，市场开始出现俄乌谈判可能有进展的希望，同时美国加息在即。当地时间3月16日FOMC美联储正式加息25个基点，上调联邦基金利率至0.25%-0.5%，并明确表示后续持续加息是合适的，同时预告将很快开始缩表。高通胀本来利多黄金，但如果市场相信央行会把它压制下去，那么黄金反而会被更高的实际利率和更强的美元打压。 ：3月下旬到4月18日黄金反弹，但未修复高点：金价又因俄乌局势和通胀担忧上行，但是美元指数在近二十年来首次持续站上100，中期定价权已经开始转到美元和利率那边。 5月开始趋势反转确认，叙事的重心从Q1的避险买盘转向了加息和QT：战争对黄金已经不再是主导变量。5月4日FOMC，美联储加息50个基点至0.75%-1.0%，并宣布6月1日开始缩表，同时强调俄乌战争正加大通胀上行压力。 ·7月中旬启动的反弹，在8月中旬未能有效突破1800美元阻力位后就开始衰竭：原因仍然是更高收益率和更强美元，而7月CPI略降带来的Fed转鸽希望，在8月26日杰克逊霍尔会议之后又迅速减弱。 ：11月以后黄金修复，因通胀降温市场预期Fed放慢加息，美元和收益率回落：10月美国CPI同比降到7.7%，市场开始预计美联储12月只加息50基点，美元走弱。 总结：黄金能否从短期避险走成趋势上涨，取决于油价持续性、滞涨定价与央行反应函数 第一类：供给冲击持续→滞胀→黄金趋势上涨 黄金能否持续上涨，关键看三个问题 ·冲击规模大、油价长时间居高不下、通胀从能源向整体经济扩散，黄金从短期避险演变为中长期贏家。 ·代表事件：1973年中东第四次战争/石油禁运（油价3个月内翻倍，金价1年内涨超70%、1979年伊朗革命危机（一年内，油价再翻倍，金价涨超2倍）。 第二类：短暂断供、供给可替代、消息面扰动→油金短脉冲后回落 ·事件冲击力度大但实际断供时间短，或缺口可被替代供给弥补，油价和金价仅短暂冲高后回落。 ·代表事件：1990年海湾战争（伊拉克4个月即被击败，油价3个月回到战前水平，金价同步回落）、2003年伊拉克战争（OPEC迅速增产填补缺口，金价仅小幅波动）。 黄金通常先受益于避险和通胀预期，但油价上涨left.=right.黄金持续上涨并不成立。更接近事实的规律是： 1油价是短期急涨，还是会形成新的价格中枢？ 如果冲击短暂、油价很快回落，黄金涨幅往往难以持续。例如1990年海湾战争后油价3个月内回到战前水平，金价同步回落约10%。反之，若油价在高位停留半年以上，通胀预期将被显著推高，黄金更可能走出趋势性行情。 在此期间，任何新的中东头条新闻都可能催生类似于2025年12日战争的短线避险脉冲（第二类），这些脉冲往往演变成“买预期，卖事实”的诱多行情，因此不能在地缘新闻爆出当天右侧追高。 2市场在定价单纯的供给冲击，还是高通胀^+低增长的滞涨组合？ 只有当高油价持续到足以拖累经济增长、同时推高通胀预期时，黄金才容易从避险脉冲走向趋势行情。1973-74年和1979-80年均是典型的滞涨环境，黄金大幅上涨。 第三类：央行强力加息压过战争溢价→黄金承压 ■战争和油价上涨原本利好黄金，但央行大幅加息推升实际利率和美元，黄金反而下跌。■代表事件：1980年两伊战争（美联储主席沃尔克将利率加至20%，金价从高点回落超30%）2022年俄乌冲突（美联储一年加息425个基点，美元指数涨超8%，金价全年震荡下行） 3央行是容忍通胀，还是用更高利率和更强美元把黄金压下去？ 如果央行选择激进加息（如1980年沃尔克将利率加至20%、2022年美联储一年加息425个基点），即使战争仍在持续，实际利率上行和美元走强将压制黄金。这是判断黄金走势的最后一道关卡。 本轮冲突的分析框架 平估2026年美以伊冲突对黄金的影响，不能只看是否发生战争，而要沿着油价持续性→是否触发滞涨→央行如何应对这条逻辑链逐步判断。后文将沿用这一框架展开分析 底层三大条件：2026美以伊冲突下黄金的走势分析 条件一检验：原油中枢是否实质抬升？ 判断：中枢将从70抬升至95-105区间，但取决于后续谈判情况。 国际能源署在3月报告中指出，霍尔木兹海峡在2025年日均通过约2000万桶原油和石油产品，占全球海运油贸易的约125%，目前出口量不到冲突前的10%。价格层面，布油在3月19日一度升至12.12/桶，较一年前高出超过29/桶，之后因Trump宣称与伊朗有良好而富有成效的对话，下跌至96左右，3月30日早间回升至108/桶左右。而释放端呢，美国计划将1.72亿桶在120天内释放，平均每天约140万桶，按全球国际能源署成员国汇总估算，4亿桶维持120天，最大释放速率约在300-400万桶/日。合并计算只能覆盖目前海峡约20-30%的损失量。达拉斯联储的模型显示，仅Q2关闭一个季度就足以将WTI推至98/桶。美国能源信息署的中性预测认为若冲突在Q2结束，Brent将在未来两个月维持95/桶以上，然后在Q3跌至80桶以下，年底回到70/桶附近。 还有两个被忽视的问题：第一，LNG（液化天然气）完全不在保护范围内。IEA释放的只是原油，对全球20%的LNG出口因海峡关闭而无法到达市场的问题毫无帮助。天然气、化肥、石脑油等工业原料的断供会通过另一条路径推升通胀。第二，储备耗尽本身就是一个风险信号。释放后美国SPR将从415亿桶降至约242亿桶，回到1980年代中期的水平。这意味着如果后续再出现任何新的供给冲击，美国已经没有多少弹药了。OECD石油库存即使在SPR释放后，也将在本月底跌至五年均值以下。 后续是否可能进一步抬升？关键变量是霍尔木兹何时复航。美国通过巴基斯坦、土耳其、埃及和阿曼等中间人向伊朗传递了15点方案，但伊朗否认与美国进行了任何谈判。如果和谈破裂、海峡继续关闭超过3个月，那么油价中枢可能就不是脉冲式的，而是停留在90+/桶，触发条件。 判断：通胀目前偏高但远未失控。 条件二检验：通胀是否彻底失控？ 2月CPI同比2.4%、核心.CP12.5%；截至目前最新正式公布的PCE为1月数据，总PCE同比2.8%、核心PCE同比3.1%，均高于美联储2%的PCE目标。上游价格方面，2月PPI最终需求同比3.4%，剔除食品、能源和贸易服务后的核心PPI同比3.5%，显示战争之前价格已偏高。与此同时，纽约联储2月消费者调查显示1年、3年和5年通胀预期中位数均为3.0%，说明长期通胀预期尚未明显脱锚。 油价向通胀的传导将分三步展开。第一步是直接传导到headline通胀：能源价格会最快反映在CPI的汽油、天然气等能源分项中。第二步是沿着PPI和中间品价格向企业成本链扩散。第三步是通过生产成本、运输成本与更广泛的宏观渠道对核心通胀形成二轮传导。美联储研究表明，油价对核心通胀的传导通常有限但持久。 因此，对“通胀失控”的判断，应该同时观察三点：一、CPI/PCE是否连续2-3个月重新抬升；二、核心CPI/PCE是否掉头向上，显示能源冲击已向更广泛价格扩散；三、中长期通胀预期是否脱锚。 如果霍尔木兹受阻在未来数周内逐步缓解，EIA预计Brent在未来两个月仍高于95美元/桶，但在3Q2026回落到80美元/桶以下、4Q2026约70美元/桶，则更可能出现的是通胀短期反弹、核心通胀粘性上升，但仍不构成1970年代式失控。但在海峡有效受阻持续超过一个季度、冲击从原油扩展到LNG、化肥、食品等链条，并且预期明显脱锚的情况下，下半年失控风险会显著上升。 条件三检验：央行是否落后于曲线 判断：当前美联储还不能被定义为落后于曲线 一方面，按政策利率区间中点3.64%计算，无论是对1月PCE（2.8%）、核心PCE(3.1%），还是对2月CPI（2.4%）、核心CPI（2.5%），事后实际政策利率（联邦基金有效利率-通胀同比）仍为正。另一方面，10年TIPS实际收益率截至3月27日升至2.13%，说明市场尚未把Fed定价成被迫容忍通胀。因此，当前条件三更接近偏鹰按兵不动，而非已经落后于曲线，黄金短线仍更受美元与市场实际利率约束。 若2Y/5Y/10Y的TIPS中，2Y和5Y开始下行，同时10Y不再创新高，或事后实际政策利率（联邦基金有效利率中点-核心PCE）连续2-3个月为负，才能说明Fed正在容忍通胀。 底层三大条件：2026美以伊冲突下黄金的走势分析 (divcenter)条件二检验：通胀是否彻底失控？(/divcenter) 情景分析：2026美以伊冲突下黄金的三种路径 短期黄金仍大概率受美元与实际利率压制。中期的关键在于霍尔木兹冲击是否从价格问题升级为数量约束。若升级，则C类剧本的概率上升，黄金最终上行空间最大，但路径也最波动。若油价脉冲回落，则后续更可能在A与B之间分流，其中B对应增长走弱后的广义宽松环境，C对应战争溢价消退后的温和宏观环境。 短期和中期操作：2026美以伊冲突下黄金的三种路径 ·我们认为当前黄金最可能的路径是短期承压整理，中期视霍尔木兹通航恢复和美联储政策转向情况而转强。如果油价脉冲回落叠加经济数据走弱，黄金可能在Q3-Q4重新进入上升趋势，但入场窗口不在地缘消息冲击的当天，而在停火后的战争溢价回吐阶段，或流动性冲击导致的非理性下跌中。 ·历史样本可比性与规律失效风险：本报告的三分类框架和价格路径判断均基于历史事件复盘。在极端宏观环境、能源贸易结构或市场参与者结构发生显著变化时，历史规律的外推有效性可能下降。 ·事件定义与窗口划分风险：地缘冲突往往包含“正式开战日”、“能源禁运/制裁日”、“停火日”、“关键政策日”等多个时间节点，不同起止日和观察窗口可能对3M/12M收益、最大回撤和归类结论产生影响。对于2026年美以伊冲突这类仍在演化中的事件，样本结论可能需要随事件进展动态更新。 ·中东局势失控风险：若中东局势彻底失控，冲突扩大至更多产油国或关键能源通道，将推升地缘风险溢价与能源供应恐慌，引发黄金避险需求激增，偏离报告基准价格判断并加剧其他风险传导。 ，央行购金数据口径与披露滞后风险：央行购金存在披露滞后、平滑处理与隐性官方购买问题，不同数据口径可能导致对黄金长期支撑强弱的判断出现偏差。 模型设定与遗漏变量风险：报告采用的GRAM框架强调FX、Risk、Rates&Liquidity、Momentum四类驱动因素，线性归因框架可能低估尾部情景下的波动。 情景假设与一致预期偏离风险：报告对2026年黄金的三种路径依赖于对原油中枢、通胀传导、美联储反应函数、霍尔木兹通航恢复等变量的路径假设。若后续冲突演化、政策应对或市场预期显著偏离当前设定，目标区间和情景概率都需要重新修正。 政策与流动性冲击风险：制裁、资本管制、航运保险中断、国际能源署释储、关税与监管变化，以及衍生品市场流动性恶化，都可能在短期内放大金价波动并导致模型误差上升。 ·美联储政策转向风险：黄金价格与美联储主导的货币政策高度相关。若美联储加息、降息节奏或政策立场发生超预期变化，实际利率和美元路径将明显偏离基准假设，从而对黄金价格形成显著冲击。 银行&资产配置小组介绍 林加力，国海证券研究所副所长、首席资产配置官、金融首席分析师。毕业于浙江大学、复旦大学，曾就职于海通证券、民生证券、浦发银行。2019-2023年连续上榜新财富最佳分析师评选，分别获得银行方向第五名、第四名、第三名、第三名、第四名。在境内其他分析师评选活动中也持续获得佳绩，擅长信用风险、监管政策、银行经营、资产负债管理等方面的研究。 余凝碧，国海证券研究所银行&资产配置分析师。毕业于中国人民大学、北京国家会计学院，金融专业，2年证券从业经验，主要覆盖银行和机构资产配置方向。 袁雨琦，国海证券研究所银行&资产配置分析师。毕业于新加坡国立大学量化金融和南开大学金融专业，2年证券从业经验，主要覆盖量化资产配置和金融产品研究方向。 午潇琦，国海证券研究所银行&资产配置分析师。毕业于伦敦政治经济学院、外交学院，3年证券从业经验，主要覆盖主观资产配置和另类资产研究方向。 刘子路，国海证券研究所银行&资产配置研究助理。本科毕业于中央财经大学统计学专业，辅修北京大学国家发展研究院经济学双学位项目，研究生毕业于威斯康星大学麦迪逊分交计量经济学专业与香港中文大学（深圳）数字经济大数据方向。主要覆盖主观资产配置和另类资产研究方向。