1 FCFF模型及其计算公式

企业自由现金流量即FCFF，是指可供企业自由支配的现金流量，也是一种重要的收益口径。根据中国资产评估协会编写的资产评估基础(2019)和资产评估实务二(2019) 的相关概念，FCFF的计算公式如下:

FCFF=股权自由现金流量FCFE (Free Cash Flow to Equity) +利息费用x (1-所得税税率) +偿还本金-新发行债务+优先股股利

FCFE=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入

由此，FCFF=息税前利润EBIT(Earnings Before Interest and Tax)-所得税费用+折旧与摊销-资本性支出-净营运资本增加额。

2 FCFF 模型的形式

在实际应用中，FCFF 模型主要分为单阶段模型和两阶段模型。其中，两阶段模型应用最广。

(1)单阶段模型

单阶段模型认为企业未来完全按照现有模式发展，现金流也将永远保持不变。表达式如下：

其中，P代表企业整体价值，FCFF_t代表第t年的企业自由现金流量，WACC即加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital)代表折现率。

(2)两阶段模型

两阶段模型认为企业未来发展要经过两个阶段，即高速增长阶段和稳定增长阶段,高速增长阶段一般是5年，稳定增长阶段的时间是无限的。表达式如下:

其中，g代表企业稳定增长阶段的增长率。

3 加权平均资本成本WACC的确定

其中，R_e代表股权资本成本,R_d代表债务资本成本，T代表企业所得税税率，E/(D+E)代表权益资本在全部资本中的占比，D/(D+E)代表债务资本在全部资本中的占比。

(1)股权资本成本Re

股权资本成本是股东投资企业时要求的收益率。一般用资本资产定价模型即CAPM模型(Capital Asset Pricing Model)来计算股权资本成本，资本资产定价模型是夏普等人依据现代投资组合理论推导出的，广泛应用于R_e的计算过程中，其公式如下:

其中，R_f是无风险报酬率，R_m是市场平均收益率,(R_m-R_f)表示市场风险溢价，β表示该股票相对于总体市场的波动性。

无风险报酬率是在风险为0时投资者希望获得的回报率，一般用银行利率或政府债券利率表示。风险溢价指市场平均收益率超出无风险报酬率的部分。市场平均收益率一般用股票所在市场指数的长期平均收益来表示。β值是衡量一种证券相对于其所在证券市场的波动性的一种风险评价工具，一般来说上市公司的β系数可以从 Wind 数据库中直接查询得到。

(2)债务资本成本 R_d

债务资本成本是指企业借款和发行债券的成本，包括借款或债券的利息和筹资费用，是企业承担负债所需的资金成本。

4 科沃斯FCFF估值结果

采用 FCFF 绝对估值法，公司 WACC 为 7.07%，永续增长率为 3.00%，得出公司目标价212.49 元。

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