1、能源危机初期压制金价，后期则形成利多因素 能源危机爆发初期，原油等能源价格的快速上冲往往会率先推升美联储紧缩的货币政策预期，黄金价格因此未必同步受益，反而可能阶段性承压；但随着市场逐步接受能源价格中枢系统性上移的事实，并进一步交易长期通胀黏性、货币信用走弱及滞胀风险，黄金的抗通胀与避险属性会重新占据主导，价格通常也会由压制转向强势。 2、伊朗风波所带来能源价格的上涨对黄金价格形成短期压制 2026 年 2 月末，美国与以色列发起攻势，对伊朗进行空袭。伊朗风波以来，WTI 原油价格由 2 月 27 日的 67.02 美元/桶大幅上涨至 4 月 10 日的 96.57 美元/桶，涨幅达到 44.09%。同期，COMEX 黄金价格由 5278.3 美元/盎司跌至 4746.9 美元/盎司，跌幅为 10.07%。 能源价格的强势上涨令市场对于联储后续货币政策预期转紧，市场不再定价年内联储将进行降息操作。鹰派货币政策预期对于黄金价格形成有力压制。 (divcenter)图1：伊朗冲突前后的油价（右轴：美元/桶）及金价表现(/divcenter)

能源危机爆发初期，原油等能源价格的快速上冲往往会率先推升美联储紧缩的货币政策预期，黄金价格因此未必同步受益，反而可能阶段性承压；但随着市场逐步接受能源价格中枢系统性上移的事实，并进一步交易长期通胀黏性、货币信用走弱及滞胀风险，黄金的抗通胀与避险属性会重新占据主导，价格通常也会由压制转向强势。

2026 年 2 月末，美国与以色列发起攻势，对伊朗进行空袭。伊朗风波以来，WTI 原油价格由 2 月 27 日的 67.02 美元/桶大幅上涨至 4 月 10 日的 96.57 美元/桶，涨幅达到 44.09%。同期，COMEX 黄金价格由 5278.3 美元/盎司跌至 4746.9 美元/盎司，跌幅为 10.07%。 能源价格的强势上涨令市场对于联储后续货币政策预期转紧，市场不再定价年内联储将进行降息操作。鹰派货币政策预期对于黄金价格形成有力压制。 (divcenter)图1：伊朗冲突前后的油价（右轴：美元/桶）及金价表现(/divcenter)

第二次石油危机始于 1978 年末，其后伊朗原油产量在 1978–1981 年间平均减少约 390 万桶/日，而在 1979 年 1 月的最初阶段，供应损失一度接近伊朗总产量的 90%。 原油平均价格自 1978 年下旬开始上涨，由 1978 年 11 月的 13.2 美元/桶上升至 1979 年 11 月的 40.75 美元/桶。而在第一轮价格上涨中，国际金价维持震荡走势，并未出现明显涨幅。国际金价在油价第二轮上涨中逐步开启上涨行情。

在 2011 年 2 月开始的利比亚风波驱动油价上涨，WTI 原油价格由 2011 年 2 月 15 日的 84.3 美元/桶上升至 4 月 8 日的 112.8 美元/桶，涨幅达到 33.8%。 而在油价从84美元/桶上涨至105.6美元/桶的第一阶段，国际金价的涨幅为5%，且中间出现较大幅度回撤。在第二轮油价运行中枢升高的过程中，黄金价格涨幅达到 10.2%。

自 2022 年 1 月中旬开始，俄罗斯可能进一步入侵乌克兰有关的地缘风险，就已推高并放大原油价格波动，WTI 原油价格由 1 月 10 日的 78.2 美元/桶上升至 2 月初的 92.3 美元/桶。而在 2 月末，油价由 91.5 美元/桶大幅升至 123.7 美元/桶。 在第二轮油价上涨中，黄金录得较为明显的涨幅，并在 3 月初随着战争的升级上涨至 2079 美元/盎司。

本文将滞胀环境区分为滞胀与类滞胀两类。其中，滞胀主要指 70 年代两次石油危机期间的典型宏观阶段，本文选取通胀显著上升的 1973 年 1 月至 1975 年 3 月、1978 年 12 月至 1980 年 4 月作为滞胀周期；类滞胀则是在更宽口径下，依据通胀维持高位、就业或增长边际走弱的特征所识别出的相似区间。基于这一标准，本文将 1990 年 5 月至 1991 年 1 月、2007 年 8 月至 2008 年 6 月以及 2022 年1月至2023年1月纳入样本，用以补充考察黄金在非典型滞胀环境下的表现，我们以 CPI 和失业率作为衡量滞胀的核心指标。 图 5：美国 CPI 同比增速及失业率（%）绿色框线为观察周期

宏观事件驱动：1971 年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩。1973 年 10 月第四次中东战争爆发，OPEC 宣布实施石油禁运并削减产量。 核心经济指标： 国际原油价格从约 3 美元/桶快速上涨至近 12 美元/桶。 能源成本的攀升直接向核心通胀传导，美国 CPI 同比增速在 1974 年 12 月达到 12.3%的高点。 成本推升通胀的同时，工业生产受到显著压制。美国实际 GDP 在 1974 年和1975 年分别收缩 0.5%和 0.2%，失业率从 1973 年底的 4.9%上升至 1975 年中的 8.5%以上，经济呈现典型的“高通胀与经济衰退并存”特征。

1973 年 1 月至 1975 年 3 月间，黄金价格由 64.90 美元/盎司上涨至 177.25 美元/盎司，涨幅为 173.11%。

标普 500 指数表现极为弱势，由 118.05 点下跌至 83.36 点，跌幅为 29.39%。 当时具备代表性的黄金股 Newmont 的股价由 1973 年 1 月 1 日的 11.56 美元下跌至 1975 年 3 月 3 日的 8.4 美元，跌幅为 27.34%。

宏观事件驱动：1978 年底至 1979 年伊朗发生伊斯兰革命，以及随后的两伊战争，导致全球原油供给再次出现严重中断。 核心经济指标：国际原油价格从约14美元/桶跃升至接近40美元/桶。美国CPI 同比增速持续攀升，于 1980 年 3 月达到 14.8%的历史高位，通胀预期出现脱锚迹象。 为遏制恶性通胀，沃尔克就任美联储主席后采取了严格的货币紧缩政策，将联邦基金利率目标上限上调至 20%左右。高利率环境迅速增加了企业的融资成本，导致美国经济在 1980 年陷入衰退（当年实际 GDP 下降 0.3%），失业率再次回升，形成了货币紧缩下的滞胀期。

在第二次石油危机期间，黄金价格与通胀水平总体呈同向上涨，1978 年 12 月至1980 年 4 月间，黄金价格从 193.4 美元/盎司上涨至 518.0 美元/盎司，涨幅为167.84%。

1978 年 12 月至 1980 年 4 月，标普 500 指数由 94.70 点上涨至 106.29 点，涨幅达到 12.24%。在此期间，Newmont 股价由 8.81 美元上涨至 14.2 美元，涨幅达到 61.18%。

宏观事件驱动：1990 年 8 月初海湾战争爆发，引发全球对中东原油供应中断的剧烈恐慌，形成第三次石油危机。同时，美国国内正处于上世纪 80 年代末储蓄与贷款危机的余波中，银行业资本充足率下降，金融系统出现明显的信用紧缩。 核心经济指标：受地缘冲突直接冲击，WTI 原油价格在三个月内从约 15 美元/桶快速飙升至突破 40 美元/桶。能源成本的上涨传导至消费端，美国 CPI 同比增速从 1990 年 5 月的 4.4%持续上升，于 1990 年 10 月达到 6.3% 的阶段性高位。 在原油上涨的成本压制和国内信贷收缩的双重打击下，美国经济于 1990 年 7 月正式进入 NBER 定义的衰退期。 美国实际 GDP 在 1990 年第四季度和 1991 年第一季度连续录得负增速。美国 ISM 制造业 PMI 在 1990 年下半年持续处于50 荣枯线以下，最低跌至 40 附近。在货币政策端，面对通胀上行与经济衰退的典型滞胀矛盾，美联储最终开启降息周期，将联邦基金利率从 1990 年中的 8.25%逐步下调至 1991 年初的 6%左右。

1990 年 5 月至 1991 年 1 月：黄金价格从 367.75 美元/盎司下跌至 366.0 美元/盎司，跌幅为 0.48%。在此期间，标普 500 指数由 330.80 点上涨至 343.93 点，涨幅为 3.97%；费城金银指数由 99.47 点下跌至 80.31 点，跌幅为 19.26%。 1980 年至 2001 年间，受到沃尔克所领导下美联储大幅加息以控制通胀，以及互联网技术所带来生产力发展抑制海外衰退预期的影响，黄金价格出现长周期的下跌，由 1980 年 1 月末的 512 美元/盎司跌至 2001 年 4 月末的 264 美元/盎司。 在这一时期，沃尔克领导下的美联储大幅加息以控制通胀，随后的格林斯潘任期中低通胀环境有所延续，叠加互联网技术兴起所带来的生产力提升，当时市场并未对于长期的通胀上升和衰退进行定价，这与 1970 年代石油危机、2008 年前后金融危机以及 2022 年俄乌冲突时期黄金所处的趋势性上行阶段存在明显差异。 因此，金价在海湾战争前后表现相对弱势，黄金股指数亦未能跑赢大盘。

宏观事件驱动： 美国房地产市场底层资产质量恶化，次级抵押贷款违约率上升，金融系统流动性开始收紧。同时，以金砖国家为代表的新兴市场经济体保持较高增速，维持了对大宗商品的强劲需求。 核心经济指标： WTI 原油价格在 2008 年 7 月触及 147 美元/桶的历史高点。 受能源及农产品价格带动，美国 CPI 同比在 2008 年 7 月升至 5.6%。 在通胀数据冲高的同期，实体经济景气度已出现下行信号。 美国 ISM 制造业 PMI在 2008 年初开始跌破 50，反映出实体经济在金融风险暴露与高通胀的双重挤压下，正处于由扩张向衰退过渡的“类滞胀”阶段。

2007 年 8 月至 2008 年 6 月，黄金价格由 665.50 美元/盎司上涨至 885.75 美元/盎司，涨幅为 33.10%； 标普 500 指数由 1455.27 点下跌至 1400.38 点，跌幅为 3.77%；费城金银指数由 148.71 点上涨至 181.44 点，涨幅为 22.01%； 2007 年 8 月至 2008 年 6 月，上证综合指数由 4471.03 点下跌至 3433.35 点，中信贵金属指数则由 7425.83 点上涨至 7750.45 点，涨幅为 4.37%，内盘黄金股指数表现强于大盘。 (divcenter)图19：中信贵金属行业指数及上证指数(/divcenter)

宏观事件驱动：2020 年至 2021 年全球主要经济体实施了大规模的财政与货币扩张。2022 年 2 月俄乌冲突爆发，对全球能源（天然气、原油）及农产品供应链造成突发性冲击。 核心经济指标：美国 CPI 同比值在 2022 年 6 月达到 9.1%。 随后美联储开启加息周期，将联邦基金利率从 0%-0.25%目标区间上调至 5.25%-5.50%。通胀虽有回落，但核心通胀由于住房及服务业成本支撑，仍表现出较强黏性。 高通胀、高利率环境下，海外制造业承受较大压力，美国 ISM 制造业 PMI 自 2022年底以来多数月份处于 50 以下的收缩区间

2022 年 1 月至 2023 年 1 月，黄金价格从 1805.85 美元/盎司上涨至 1923.9 美元/盎司，涨幅为 6.54%，总体呈现偏震荡走势。 标普 500 指数由 4766.18 点 下跌至 4076.60 点，跌幅为 14.47%；费城金银指数由 132.45 点上涨至 133.5 点，涨幅为 0.80%。上证综合指数由 3639.78 点下跌至 3255.67 点，中信贵金属指数由 15880.92 点上涨至 19418.46 点，涨幅为22.28%，内外盘黄金股票指数均较指数出现超额收益。 (divcenter)图19：中信贵金属行业指数及上证指数(/divcenter)

回顾过往行情，滞胀周期中黄金价格表现优异，黄金股具备超额收益。当前伊朗风波持续，美国经济存在步入滞胀周期的风险。进入四月份，美国总统特朗普依旧表态将延续在伊朗的军事行动，能源价格因供给扰动预期而持续抬升，美国通胀粘性将进一步增强，而居民实际购买力及企业盈利能力则可能同步走弱。 美联储主席提名人凯文沃什将在五月份正式就任，特朗普宣称“未来的联储主席可能在白宫办公”。我们预计沃什后续的货币政策表态将较市场预期偏鸽，这在弱化美联储鹰派预期的同时，提升美国步入滞胀周期的风险。三月份美联储议息会议后国际金价出现回调，当前多配黄金具备较高安全边际。

1. 美联储货币政策超预期鹰派 美联储鹰派货币政策预期对于金价形成显著利空因素。 2. 能源价格超预期下跌 本文对于金价的判断基于后续滞胀或类滞胀周期存在，若能源价格整体运行中枢超预期下跌，则不会产生这类滞胀周期，金价存在较大下跌风险。 3. 海外流动性风险 海外流动性风险对于大类资产价格形成显著的利空因素，金价在此背景下存在较大下跌风险。