（1）利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性。（2）监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”。（3）经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”。（4）投资逻辑进阶：买“高股息、防御性”，同时关注银行增长动力与长期价值。

2023年至2025Q2，债市利率持续下行，贷款、债券、票据、资管产品收益率不断下降，资产荒背景下，银行股业绩稳定性强、市值大波动小、股息率高受到资本青睐。 2025Q3利率震荡上行，但持续性有待观察，在当下低利率与资产荒常态化的阶段，高股息资产仍具有较好投资性价比。此外，利率下行期银行净息差也随之不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展。

年内融资平台债务风险持续化解。地方政府融资平台获取资金主要来源于银行体系，伴随融资平台偿债能力下降、债务风险上升，商业银行首当其冲：首先，银行在融资平台债务风险上升时会收紧对平台企业的授信敞口，同时监管亦对平台企业融资行为进行限制，故过往对政信类业务依赖度较高的银行缺乏资产投向，其规模增长受限；其次，当债务风险加剧，银行或通过调整付息频率、贷款利率等方式对平台债务进行重组，造成利息收入下降、净息差收窄压力延续；最后，部分平台公司若重组后仍无法正常还本付息，则贷款将计入不良，此时银行不仅面临不良指标上行的压力，同时对平台贷款补提拨备形成资产减值损失，影响净利润增速。随着2024年人大常委会通过隐性债务化解方案，债务化解工作持续进行，此外2024年置债务换政策实施成效显著，地方债务压力大幅减轻，融资平台改革转型亦加速，故2025年初财政部表示将指导地方尽早发行使用专项债。 债务置换对商业银行而言如同一把双刃剑。一方面受置换影响信贷增速放缓：央行曾公布2025Q1人民币贷款增速还原隐债置换后增速超8%，据此估算化债拖累贷款增速约0.6pct，因此年内金融数据呈“社融增量以政府债为主，信贷增速延续放缓”的特征；另一方面隐债置换活化企业现金流，显著降低信用风险：伴随再融资专项债加速发行，财政资金于季末集中拨付，财政存款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。年内M1增速修复部分源于化债资金拨付后集中于企业活期账户推升M1。故需看到当前商业银行扩张摒弃了过往粗犷式增长的理念，更加注重质效。债务化解尽管压制银行信贷增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应，二者都可作为项目资金来源，对实体经济支持力度相同，同时隐债置换亦缓释地方债务风险，夯实了商业银行信用风险“稳健锚”。

2025Q3中收增速创近年新高。2025Q3上市银行单季手续费及佣金净收入同比增长8.54%，为2022年初至今的单季增速最高值。 一方面，2024年受代销保险等费率下调的影响中收增长较慢，低基数下2025年增速上升； 另一方面，2025年股市财富效应+“存款搬家”的催化下，资管产品、代理证券交易等收入上升较快。展望后市，随着低利率环境下“存款搬家”现象持续，基金、理财等代销收入或持续保持较高增速，有望为银行营收带来多元支撑。 中收增速回暖，结构出现新变化。 以招商银行为例，2025Q3财富中收同比增长超30%，财富管理护城河仍坚固。 2023Q4之前，招行财富中收的“主引擎”为代销保险收入，如2023Q3单季同比增速超80%，其后受保险代销降费的影响增速骤降，而代销理财、代理证券交易收入成为增速较高的两项，但仍未能使得财富中收总增速转正。随着2024Q4股市财富效应显现，代销基金收入增速显著上升，带动财富中收增速转正，其后代销信托收入也增长较快，呈现出“多点开花”的中收增长图景，显示了招行坚固的财富护城河。

市场共识与分歧：当前市场对银行股的认知仍高度集中于“高股息”和“防御性”，但对于其内在增长动力和长期价值定价存在显著分歧。“稳健锚”：指银行坚实的净息差底线、优异的资产质量、丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，这是价值的压舱石，对应“红利重估”逻辑。“增长帆”：指银行在大资金板块（金融市场及同业、财富管理、投资银行、交易银行、金融科技等领域的差异化能力所带来的非息收入增长和估值溢价）。这是价值的推进器，对应“能力定价”逻辑。市场情绪：目前A股上市银行估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择。

（1)红利价值：业绩稳定性、股息吸引力及分红持续性；（2）扩表提质，“反内卷”下净息差或筑底回升；（3）金融市场投资及资产流转能力增强；（4）对公风险加速出清，零售质量略承压。

2025年前三季度上市银行营业收入yoy为+0.91%（2025H1为+1.04%），归母净利润yoy为+1.48%（2025H1为+0.80%）。营收增速小幅回落，盈利能力延续修复。银行机构间的分化仍明显，国有大行营收增速稳定（2025年前三季度yoy为+1.87%），归母利润增速转正（2025年前三季度yoy为+1.22%），体现出经营层面改善。在经济稳步复苏初期，财政贴息、政策性金融工具配套信贷以及存款财富化等因素，使得存贷份额向大行集中，头部效应加强；股份行、城商行营收及归母净利润增速小幅下滑，股份行扩表节奏仍偏慢，城商行则是债券及基金投资敞口较大，集中于FVTPL账户易受利率环境波动影响；农商行近期业绩出现趋势下滑，除区域信贷需求、债券市场调整影响外，零售小微领域的信用风险释放也形成一定扰动。 从个体上看，多数上市银行的营收仍然承压，前三季度营收增速高于10%的银行仅有西安银行（39.1%）、重庆银行（10.4%）；营收增速提振幅度较大的有厦门银行（环比+10.0%）、重庆银行（环比+3.4%）、招商银行（环比+1.2%）、农业银行（环比+1.1%）、交通银行（环比+1.0%）；归母净利润增速高于10%的有青岛银行（15.5%）、齐鲁银行（15.1%）、杭州银行（14.5%）、江阴银行（13.4%）、常熟银行（12.8%）、浦发银行（10.2%）、重庆银行（10.2%）。 上市银行经营业绩分化显著，国有行景气修复，农商行下滑

无风险利率保持平稳时，股息折现模型下银行估值提升仍有空间。2025年下半年来10年国债收益率中枢上行，但银行股投资者对其投资回报率的要求并未同步上调。我们认为尽管无风险利率回调使得债券类资产配置价值提升，但红利资产仍具较高配置性价比。我们通过DDM估值衡量股息视角下当前银行股估值的合理程度，假设四大行业绩增速长期为1%，则测算当前隐含必要收益率约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%。同时我们观察到两个现象：第一、必要收益率与无风险利率利差持续收窄，或代表在利率下行周期过程中，市场对投资回报率的要求下降幅度更大；第二、当前银行股息率整体水平已低于隐含必要收益率，差额部分或由资本利得贡献，或代表当前机构仍看好后续银行股的走势。最后在必要收益率降至4%的假设下，测算上市银行PB估值修复仍有空间。

银行分红能力主要受以下三因素影响：（1）盈利能力，银行盈利水平直接决定了当期可供分配给股东的红利基础，主要受营收及拨备因素影响，最终反映在ROE指标。 绝对水平看中小行盈利能力持续高于国股行，观察到2025年内个别中小行（成都、江阴）ROE边际下降，或对其分红基础形成影响；（2）分红政策，近年来国股行分红比例相对稳定，同类行绝对水平之间接近（招行除外），或源于全国性银行制定分红比例时，会参考同类国有行、股份行水平。但城、农商行绝对水平差异较大，且部分城商行近年来分红比例亦有较大波动幅度，整体呈现全国性银行分红政策较中小行更稳定的态势；（3）资本考量，核心一级资本充足率对银行分红形成制约。分子端：当期利润均为内生资本，红利分配后将影响当期计入核心一级资本的总量；分母端：为实现当期盈利水平，银行在承担信用风险同时扩张规模，RWA增长将对核心一级资本指标形成约束。当前信贷需求尚未整体修复，商业银行亦摒弃过去粗犷式增长的规模情结，导致RWA增速处于历史较低水平，这对商业银行维持较高的分红水平形成支持。但仍需看到部分银行核心一级资本缓冲边际已小于1%，叠加当前缺乏外源性补充核心一级资本渠道，这类银行未来分红能力将持续受资本制约。综合来看，盈利水平有保证、分红比例稳定、核心一级资本充足率具有优势的头部银行，其红利属性仍具可持续性。

（1）信贷去票据化：盈利导向下，银行规模诉求减弱，信贷投放更注重量价平衡，2025年以来即呈现出明显的用短贷代替低价票据在季末冲量的现象。 （2）存款低价短期化：银行主动调节期限结构以及客户增加流动性的双向结果。2025H1上市银行存款平均剩余期限为1.40年，较2023年已开始有明显下降。 （3）投放领域低风险暴露特征：伴随零售风险持续暴露，2025H1银行零售贷款投放已开始压降消费贷、信用卡比例。

资产端定价企稳，结构优化，负债端存款低价短期化，上市银行净息差或已筑底。反内卷逻辑下，资产端银行新发放贷款利率已边际企稳，9月新发放企业贷款和个人住房贷款加权平均利率均环比持平；负债端存款挂牌利率多轮调降，伴随高息定存年内陆续到期，且存款短期化趋势明显，有效支撑负债成本改善。上市银行前三季度净息差降幅显著收窄，披露数据银行降幅均在5BP以内，部分银行如民生银行（+3BP）、华夏银行（+1BP）、瑞丰银行（+3BP）等已企稳回升。

分部收入来看，2025H1除工行外，其他国有行的资金业务贡献度普遍提高，其中农业银行尤为突出，其资金板块营收较上年增加292亿元，利润总额较上年增加304亿元。从个体特征看，国有大行及招行体现“强零售”属性，南京银行“强资金”属性。

（1）稳定较高RAROC，强调风险调整资本回报及使用效率； （2）财富属性及客群基础占优；（3）不良结构优且稳定、不良处置能力强、平滑业绩能力突出；（4）金融市场投资能力强且调节能力佳。

险资对银行配置股偏好或发生趋势性转变,3.5%-4%股息率或为合意底线区间；主动权益基金低配、AMC加速布局。

（1）底仓配置（拥抱“稳健锚”）：大型国有银行。从性价比上看H股领先于A股，受益标的农业银行、工商银行等；（2）核心配置（“锚”“帆”兼备”）：兼具稳健的基本面和强大的财富管理能力，是“能力定价”的典型代表，受益标的招商银行、中信银行、兴业银行等；（3）弹性配置（乘风破浪的“增长帆”）：具备细分领域特色的优质区域性银行。在特定区域（如成渝、长三角）或特定业务（如小微金融、绿色金融）上拥有极深的护城河和高成长性。受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行等。