政策呵护：中国医药创新大发展时代来临。2015 年 8 月国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，至此开启中国医药产业创新发展大时代，经过 10 年的积累，2024-2025 年开始逐步开花结果。“十四五”以来国家药监局批准的创新药达到 204 个、创新医疗器械 265 个，其中 2025 年 1 到 7 月份，批准创新药 50 个、创新医疗器械 49 个。目前，我国医药产业规模位居全球第二位，创新药在研数目达到全球的 30%左右。根据医药魔方发布的《2025Q1-Q3 医药交易趋势分析》，2025年前三季度，中国医药交易license-out总金额共计920.3亿美元。2025 年全年预计中国医药行业 BD 交易总金额超过 1000 亿美元，首付款和总金额均显著超过 2024 年，合作的紧密度也逐步提升（从完全卖断低比例分成，到与 MNC 合作全球开发并享有高比例销售分成）。中国创新药 BD 授权金额快速增长体现出中国创新药产业的快速发展和国际竞争力的提升。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过 license out，参与国际多中心临床，中美双报等方式进入美国、欧洲等发达国家市场。 “基本医保+商业保险“多层次支付体系支持创新药&器械发展。2024 年 7 月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提到发展商业保险，合力助推创新药突破发展。商业健康险保费规模持续增长，2024 年保费规模为 9773 亿元，有力的支持了创新药&器械发展。国家医保局支持医药创新，建立了以新药为主体的医保准入和谈判续约机制，创新药从上市到纳入医保的时间大大缩短。2024 年 11 月 27 日，国家医保局发文《医保带来的发展新增量》，提到：“2018 年至 2023 年，医保谈判新增药品协议期内销售收入超过 5000 亿元，其中医保基金支出 3500 亿元”。文章同时提到：“国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务，吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，从而激活更多潜在资金投入商保，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。”2024 年 12 月 14 日，全国医疗保障工作会议在北京召开。会议提出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 2025 年 12 月 7 日，2025 版国家医保药品目录发布，此次调整新增 114 种药品，其中包括50 个一类创新药。同期，国家医保局也公布了我国首版商业保险创新药目录。有 19 种药品被纳入商保创新药目录，既有 CAR-T、TCE 疗法、双特异性抗体等热门靶点药物，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有阿尔茨海默病治疗药品等。“基本医保+商业健康险”的多层次支付模式，体现了：基本医保坚持“保基本”定位，商保则更偏重于创新、前沿的药物。多层次支付体系为具备国际领先水平的治疗技术和产品提过了商业化的便利路径，从实质上促进了中国创新药&器械发展。 CXO：中国制造扬帆出海。中国 CXO 公司、生命科学上游公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势以及极致的性价比，其全球市场竞争力在持续提升，未来市场份额还有进一步提升空间。同时市场持续担忧的地缘政治影响有所缓和。近期，美国政府发布 2026 财年国防授权法案（NDAA）最终版本，并未明确点名药明康德等中国生物医药公司，为中国生物医药企业留下一定的回旋余地。国内方面，随着创新药行业投融资环境逐步好转，CXO 公司 2025 年以来订单持续回暖，随着较低价格的订单执行完毕，2026 年有望获得订单量价齐升的局面。 器械&服务：医疗耗材逐步嵌入全球高端供应链体系，技术驱动产业升级，重视脑机接口、AI 医疗等机会。高端定制化医疗耗材代工行业突破 0-1 的阶段，龙头代工企业在产品质量、供应链安全稳定、供应效率和成本优势等多方面获得全球竞争力，将持续获得跨国器械巨头高端产品的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。医疗设备方面，以迈瑞为代表的龙头企业在巩固中低端产品全球领先市场地位的同时，在中高端产品持续提升全球市占率；站稳发展中国家市场的同时，逐步提升在北美、欧洲等发达国家市场份额。国内方面：脑机接口产业技术持续进步，2025 年 7 月工业和信息化部等七部门联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，制定了脑机接口行业发展目标。脑机接口产业发展值得重点关注。此外，AI 医疗也在持续发展，各种垂类模型、AI 应用快速发展。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，高性价比的产品与服务将胜出。中国人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力将持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间、更快的市场准入时间。医疗器械集采也成为趋势，推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。中医药在保健治疗方面具备成本优势，有望获得持续发展。随着商业健康险中长期照护险等险种的发展，康复养老产业市场空间有望打开。 经过 6 年“上涨-下跌”，完成估值“扩张-收缩”的再平衡，新周期形成。2019 年 1 月 2 日-2020 年 12 月 31 日，随着核心资产、创新药&器械、医疗服务等板块上涨，加之新冠疫情刺激，A 股医药生物指数（SW）持续上涨到 2021 年历史新高，随后进入 3 年的下跌调整期。自 2024 年 9 月 24 日以来，医药板块跟随大盘反弹，至 2025 年 9 月反弹至高点，此后逐步回落至今。目前 A 股申万医药生物板块 PE 为 29 倍左右（截至 2025 年 12 月 26 日），估值水平处于合理位置，板块并未出现整体性泡沫。 投资策略：目前医药板块 PE 估值 29 倍（截至 12 月 26 日、TTM、剔除负值），处于历史平均值以下。考虑到 2026 年行业有望获得正增长，预计 2026 年板块会获得正收益。重点关注板块：创新药、CXO、脑机接口、AI 医疗、创新医疗器械、医疗设备复苏、消费复苏（中药、医美、医疗服务）等。

(divcenter)图1：近年职工基本医保收支概况（亿元，%）(/divcenter) 根据国家医保局统计数据，2025 年 1~10 月，统筹基金收入 23520.10 亿元，统筹基金支出19036.24 亿元。相比较于 2024 年 1~10 月的数据，统筹基金的收支增速分别为 1.97%、-0.68%，收支增速趋缓，但在以收定支的前提下，收支基本维持均衡。2025 年前十个月，统筹基金当期结余率 19.06%，2024 年同期为 16.91%，2025 年结余比例有所增加。 统筹基金池区分职工和城乡居民来看，2025 年 1~10 月，职工医保（含生育保险）统筹基金收入和支出分别为 15151.14 亿元、10939.94 亿元，当期结余率 27.79%。收入和支出比 2024 年同期分别增长 5.80%、2.25%，当期结余率提高 2.51 个百分点。城乡居民医保统筹基金收入和支出分别为 8368.97 亿元、8096.29 亿元，当期结余率 3.26%。收入和支出比 2024 年同期分别减少 4.30%、4.37%，当期结余率提高 0.08 个百分点。 从整体来说，医保基金收入仍然保持增长，增幅比上年回落，支出增速同样回落，但仍然高于收入增速。 从 2024 年累计结余/当年支出比数据看，职工医保统筹账户为 2.30，职工医保总账户为 2.35，均为近十年最高值。居民医保账户为 0.77，高于两保合一后近 7 年的均值 0.73，但远低于职工医保账户的比值，显示出城乡居民医保与职工医保之间的分化。

2025 年医保谈判首次增加商业健康保险创新药目录，使得创新药支付端有望从单一医保支付转向“医保+商保”。商保目录主要考虑纳入超出医保“保基本”定位、暂时无法纳入医保目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，2025 年参与谈判的品种中，首批 19 款创新药被纳入商业健康保险目录，其中包括高值药物（如 CAR-T 疗法）和罕见病药物等。 根据国家医保局局长章轲在 2025 创新药高质量发展大会上的致辞，国家医保局连续 8 年调整医保药品目录，包括今年在内累计调入了 949 种新的药品，医保基金为协议期内，以新药为主的谈判新增药品累计支出 4600 亿元，拉动销售超 6000 亿元。据此测算，该项支出占统筹基金累计支出比例约 3.12%。基本医保作为“保基本”的基金，更注重保障广覆盖与支付公平性，在支持创新的基调下，对部分高值创新药械的支付仍有限制。在老龄化和宏观经济增速放缓背景下，我国医保基金对创新药的支付正面临挑战。 商业健康保险是“3+1+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分。根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2025）》，2024 年预计创新药销售市场规模 1620 亿元，但支付结构失衡：医保基金支付约 710 亿元，覆盖 44%；个人现金支付约 786 亿元，占比 49%；商业健康险支出约 124 亿元，仅贡献 7.7%，商业健康险支付占比尚没有达到理想水平。 根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2025）》的数据，2024 年传统商业健康险（包含惠民保、百万医疗险、企业补充医疗险、高端医疗险及疾病险）对创新药械的赔付总规模约115 亿元。其中，惠民保、百万医疗险是创新药械主要的直接支付方，支付规模分别较 2023 年增长 17%和 24%。 预计到 2035 年我国医药市场规模将超过 3.4 万亿元。随着创新药械的不断获批、集采仿制药替代等因素，假设创新药械占医药市场规模的比例在未来十年不断提升，达到 30%左右，则 2035 年创新药械市场规模将达到 1 万亿元；相较于 2024 年的 1620 亿元，年复合增长率约为 18%。参考成熟市场，假设我国个人自费支出占比下降至 20%，则到 2035 年，创新药械销售额中医保支付和个人支付的金额占比将分别下降至 36%和 20%，这意味着在商保规模及支付力度充分释放的情况下，我国商业健康险对创新药械的支付规模约为 4400 亿元，对创新药市场的支付占比需要达到 44%左右。 2024 年，商业健康险的保费规模为 9773 亿元，预估疾病险占比约 47%，医疗险约 44%，护理失能险约占 9%。这一近万亿元的商业保险资金池，是我国创新药支付领域的重要资金来源。当前第一版商保目录已经公布，未来随着多元支付体系的逐步构建，商保的持续发力，均将有力促进创新产业链的增量发展。

2025 年 6 月 13 日，国务院常务会议研究了优化药品和耗材集采有关举措。会议提出要加强药品和耗材集采政策评估，总结经验、补齐短板，推动集采工作规范化制度化常态化开展。要加强对药品和耗材生产、流通、使用全链条质量监管，扎实推进仿制药质量和疗效一致性评价。 7 月 24 日，在“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，国家医保局表示，将按照国务院常务会议研究通过的优化集采措施，坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，优化具体的规则。在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价；在质量保证方面，要求投标药品的生产线两年内不存在违反药品生产质量管理规范的情形。从今年集采情况来看，集采品种价格竞争形势所有缓解。 此外，近期国家药监局密集发布仿制药药品批件送达信息。据不完全统计，在 2025 年 12 月，有接近 200 个品种被拒。往前追溯，2023 年 9 月，国家药监局药品审评中心发布《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南（征求意见稿）》，明确指出：自第一家品种通过一致性评价后，三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请，这是从品种受理环节防止过度扎堆的“预警”。2025 年 12 月初，国家药审中心起草发布了《化学仿制药药学研究重大缺陷（试行）（征求意见稿）》和《化学仿制药生物等效性研究重大缺陷（试行）（征求意见稿）》，进一步将反内卷提前至仿制药研发、申请的环节。 我们认为，从集采价格的优化，到前置审批环节对同质化品种的管理，这是对集采常态化时期新的仿制药过度重复建设的“反内卷”风暴，标志着仿制药进入“高质量竞争”阶段，鼓励优质企业以“质优价实”赢得市场，遏制恶性低价竞争，将更加有利于医药产业的高质量发展。

2025 年 10 月 23 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“十五五”规划建议）通过并公布，为医药生物产业后续的发展指引了清晰的方向。 围绕医药生物行业发展，“十五五”规划重点提及：1）前瞻布局未来产业，推动生物制造、脑机接口等成为新的经济增长点。2）加强原始创新和关键核心技术攻关，完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动高端仪器、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。3）健全多层次医疗保障体系，推进基本医疗保险省级统筹，优化药品集采、医保支付和结余资金使用政策。4）强化公共卫生能力，加强疾控体系建设，防控重大传染病；健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，促进分级诊疗；以公益性为导向深化公立医院编制、服务价格、薪酬制度、综合监管改革，加强县区、基层医疗机构运行保障；优化医疗机构功能定位和布局，实施医疗卫生强基工程，推进全民健康数智化建设；加强慢性病综合防控，发展防治康管全链条服务；全方位提升急诊急救、血液保障和应急能力；加强医疗卫生队伍能力和作风建设；推进中医药传承创新，促进中西医结合；支持创新药和医疗器械发展；加强心理健康和精神卫生服务。5）发展医育、医养结合服务。推推行长期护理保险，健全失能失智老年人照护体系，扩大康复护理、安宁疗护服务供给。

(divcenter)图13：全球肿瘤药物支出（2019–2029）（十亿美元）(/divcenter) 国产创新药具备 BIC/FIC（Best-in-Class/First-in-Class）潜力的品种借助授权的方式进入海外市场。据医药魔方数据库统计，中国在研新药管线数量在全球占比超过三分之一，与第一的美国相近。2023-2025 年中国创新药行业进入了一个对外授权的收获期。license-out 总金额的增速和规模显著超过了一级市场融资额。据医药魔方数据库统计，2025 年 YTD（YTD:2025 年初到 2025 年 12 月数据统计节点），一级市场融资 41 亿美元，license out 总额达到 1216 亿美元，总金额相比 2024 年翻倍，license out 首付款达到 65 亿美元（+58.5%）。 2025Q1~Q3，全球交易交易焦点在 ADC、双抗、以及蛋白降解剂、siRNA。根据医药魔方数据，2025 年一季度-三季度 10 笔全球重磅交易中，7 笔的“转让方”为中国公司，占据了绝对主导地位，包括启德医药、恒瑞医药、三生国健/三生制药、晶泰科技、舶望制药、石药集团、和铂医药，TOP10 中 PD(L)1/VEGF 双抗均为来自国内药企。所有“受让方”均为跨国制药巨头（MNC），受让方为 GSK、BMS、辉瑞、诺华、阿斯利康、罗氏等巨头。 中国创新药临床研发集中在肿瘤、血液病、免疫相关疾病。根据医药魔方数据，中国临床Ⅱ期临床及以后临床中，肿瘤以 519 项项目居首，血液病（182 项）和免疫相关疾病（146 项），血液疾病涵盖血液肿瘤与罕见血液病；感染（133 项）、代谢疾病（107 项）、心血管疾病（102 项）为高发常见病。未来十年，这些疾病大类将重塑创新药市场。 乳腺癌、多发性骨髓瘤和非小细胞肺癌是驱动全球肿瘤市场增长的三大核心力量。根据IQVIA 数据，全球肿瘤药物总支出将从 2019 年的 1440 亿美元，增长至 2029 年预期的 4410 亿美元。市场规模在十年间将翻三倍以上，年复合增长率超过 11%，是全球医药市场中增长最快的领域之一。乳腺癌份额最大，患者基数庞大，治疗周期长，且不断有突破性新药（如 ADC 药物、CDK4/6 抑制剂等）上市并广泛应用，推高整体费用。多发性骨髓瘤是增长最快的领域之一，虽患者数相对较少，但创新疗法（如双特异性抗体、CAR-T、新型免疫调节剂与蛋白酶体抑制剂）层出不穷，疗效提升带来更长的治疗周期，使单人治疗费用高昂。非小细胞肺癌则因为靶向治疗和免疫治疗已深刻改变治疗范式，针对不同突变基因的新药持续推出，患者需要长期用药，支撑了巨大的市场规模。 抗体药物偶联物（ADC）和双/多特异性抗体代表了癌症治疗中增长最快的领域之一。创新的治疗模式通过高度靶向的疗法，在改善患者预后方面展现出巨大潜力。 根据《frontiers in Cell and Developmental Biology》Dan Wu 2025，截至 2025 年 6 月，全球共有 19 种 ADC 获批用于治疗各种血液恶性肿瘤和实体肿瘤。根据 IQVIA 数据，2024 年 ADC 的全球市场规模达到 140 亿美元。 根据《American Pharmaceutical Review》数据，已有十多种双特异性抗体获得 FDA 批准，自2021年以来，双特异性抗体新药的加速上市推动了该领域市场规模直至2024年的快速增长。根据 IQVIA 数据，2024 年双特异性抗体全球市场规模达到 40 亿美元。