申万宏源食品饮料复盘报告分析了大盘下跌背景下大众食品的防御属性与配置价值。2018年在“去杠杆”和贸易战冲击下，调味品（+41%）超额收益在食品饮料子行业中排名第一，啤酒（+19%）、休闲食品（+15%）、肉制品（+8%）均跑出正超额，大众食品整体跑赢白酒。2020年疫情冲击初期（3月），大众食品因居家消费受益率先企稳跑出相对收益，白酒4月后接棒。报告认为，大众食品头部企业具备刚需属性、成本改善逻辑（原奶/包材价格下行）、估值处于历史低位（20-30x），在当前宏观环境下防御价值突出。重点推荐伊利股份、青岛啤酒、蒙牛乳业、安井食品、劲仔食品、华润啤酒。
2018年大众食品：调味品+41%超额领先，刚需属性凸显
2018年在实体经济“去杠杆”和贸易战冲击下，GDP逐季回落、工业企业利润增速转负，市场风险偏好大幅下降。食品饮料子行业中，大众食品整体跑赢白酒：调味品超额收益41%排名第一（净利增速23.9%），烘焙食品+27%、休闲食品+15%、肉制品+8%、食品加工整体+12%。调味品（海天味业、中炬高新、涪陵榨菜）凭借刚需属性和较强的定价能力，在经济下行期展现出最强的防御性，海天味业2018年超额收益60%（PE从年初35x扩张至43x，市场给予确定性溢价）。乳制品（伊利股份）超额0.14%、啤酒（青岛啤酒）超额19%均跑赢大盘。大众食品在2018年上半年的棚改货币化下沉市场消费升级中同样受益，下半年表现出强于白酒的抗跌性。
2020年大众食品：3月率先企稳，全年超额显著
2020年初疫情冲击导致消费场景消失，食品饮料板块1-2月相对跑输。3月后随着疫情冲击减弱、居家消费受益，大众食品率先企稳跑出相对收益，白酒4月起接棒。全年大众食品超额收益同样显著：调味品（+81%）在子行业中排名第一，乳制品（+18%）、啤酒（+59%）、肉制品（+16%）、食品加工（+38%）均大幅跑赢大盘。从节奏看，2020年大众食品行情分为两个阶段：第一阶段（3-4月）居家消费受益，速冻食品（安井食品、三全食品）、方便食品、休闲食品等宅家场景相关品类率先上涨；第二阶段（5-12月）随聚集性消费场景逐步恢复，啤酒、乳制品等品类接力上涨。
大众品的防御逻辑：刚需+成本改善+低估值
大众食品在当前宏观环境下的防御价值来自三重逻辑：①刚需属性：调味品、乳制品、肉制品等品类消费频次高、需求刚性，受经济波动影响相对较小，在经济下行期提供稳定的收入和现金流。2018年调味品净利增速23.9%验证了这一逻辑。②成本端改善：原奶价格自2022年以来持续下行（2025年2月生鲜乳价格3.09元/公斤，较2022年初高点3.95元/公斤下跌22%），包材（瓦楞纸、PET）价格同样处于低位，大众食品企业毛利率有望持续修复。伊利股份2024年毛利率已回升至34.8%（+2.2pct vs 2023年）。③估值低位：当前大众品头部企业PE普遍在15-25x（伊利16x、蒙牛13x、双汇18x、安井15x），接近2018年末水平，股息率提升至3-5%，安全边际充足。
配置策略：乳业+啤酒+速冻龙头优先
大众食品当前配置价值突出，三条主线优先：①乳制品：产能去化+生育政策催化+成本下行，伊利股份（2025E PE 16x，股息率4%+）、蒙牛乳业（2025E PE 13x）估值历史低位，原奶价格下行持续改善盈利。②啤酒：高端化趋势延续（低度化、风味化），青岛啤酒（2025E PE 22x）、华润啤酒（2025E PE 14x）估值合理，2025年销量和结构升级有望同步改善。③速冻食品：安井食品（2025E PE 13x）龙头地位稳固、预制菜持续放量，劲仔食品（2025E PE 17x）新品+渠道扩张驱动高增长（24年净利+39%）。重点推荐：伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、蒙牛乳业、安井食品、华润啤酒。
表：大众食品重点公司估值与防御逻辑| 公司 | 2025E PE | 2024年净利增速 | 股息率 | 防御逻辑 |
|---|
| 伊利股份 | 16x | -6% | 4.0% | 原奶成本下行，龙头份额稳固 |
| 蒙牛乳业 | 13x | — | 2.5% | 估值历史低位，成本改善 |
| 青岛啤酒 | 22x | 2% | 2.0% | 高端化持续，场景恢复 |
| 华润啤酒 | 14x | -8% | 1.5% | 估值低位，结构升级 |
| 安井食品 | 13x | -1% | 1.5% | 速冻龙头，预制菜成长 |
| 劲仔食品 | 17x | 39% | 1.0% | 高增长+渠道扩张 |
