东吴证券工程机械报告提出明确的投资策略：工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。产能利用率从2024年的约40%有望恢复至60%，有效压降固定生产成本——2015-2019年三一挖机毛利率从28%提升至39%，主要来自规模效应（非产品结构改善或钢价因素）。东吴证券测算2025年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工归母净利润分别为78亿/82亿/48亿/21亿元（同比+27%/+29%/+27%/+47%）。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压，重视板块春季躁动低位布局机会。
利润弹性核心逻辑——产能利用率40%→60%驱动规模效应
2025年利润弹性的核心来源是产能利用率提升带来的规模效应。为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商产能快速扩张。以三一重工为例，2021年高点挖机销量超10万台（国内8万+出口2万），后投产印尼、昆山等新产能。但2023-2024年三一挖机销量仅5-6万台，估算2024年产能利用率仅40%-50%。若行业2025年快速复苏，产能利用率有望恢复至60%。历史经验证明产能利用率提升对盈利的改善弹性巨大——2015-2019年三一挖机毛利率从28%提升至39%，期间小挖占比从55%升至61%，毛利率提升来自规模效应而非产品结构改善。
利润弹性测算——2025年主要公司利润增速27%-47%
东吴证券对2025年主要工程机械公司利润进行测算：三一重工归母净利润78亿元（同比+27%）、徐工机械82亿元（+29%）、中联重科48亿元（+27%）、柳工21亿元（+47%）。驱动因素：国内挖机销量复苏（2025年国内挖机销量有望同比+20%-30%）、出口温和复苏（同比+5%-15%）、海外收入占比持续提升（三一66%、徐工45%、中联56%、柳工44%）、海外毛利率高于国内3-8个百分点。挖机/土方收入占比较高的公司在复苏中弹性更大——三一挖机收入占比约40%、柳工土方机械约35%、中联土方约20%、徐工土方约25%。
表2：工程机械主要公司2025年利润模拟与估值| 公司 | 2025E归母净利润（亿元） | 同比增速 | 海外收入占比 | PE（2025E） |
|---|
| 三一重工 | 78 | +27% | 66% | ~14 |
| 徐工机械 | 82 | +29% | 45% | ~13 |
| 中联重科 | 48 | +27% | 56% | ~11 |
| 柳工 | 21 | +47% | 44% | ~10 |
春季躁动行情展望——低位布局窗口已开启
2025年春季躁动行情在挖机销量复苏背景下有望重现。复盘2021-2025年板块走势，3-4月一般会出现为期两周左右的超额收益。当前板块经历前期调整，估值处于低位（三一2025E PE约14x、中联约11x、柳工约10x），提供较好的低位布局窗口。催化因素：2月国内挖机销量有望同比+20%（2024年2月春节低基数）、3月进入开工旺季+两会政策落地、小松/沃尔沃上调中国区预测。春季躁动行情可能从3月中下旬启动，持续至4月中旬，建议重视板块低位布局机会。
推荐标的——三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压
东吴证券推荐工程机械板块五大标的。三一重工——挖机龙头，行业复苏中利润弹性最大，海外收入占比持续提升至66%；中联重科——土方机械快速扩张，海外占比56%，估值较低（2025E PE约11x）；柳工——土方收入占比35%，2025年利润增速47%弹性最大；山推股份——推土机龙头，受益基建复苏；恒立液压——液压件龙头，受益挖机销量复苏和国产替代。行业2025年国内外基本面共振，周期复苏+规模效应+海外扩张三重驱动下，板块具备业绩和估值双重提升空间。
