2024年火电、水电、核电相继迎来系统性估值重构，唯有绿电板块估值仍在底部徘徊。华创证券发现一个反常现象：按传统PB-ROE定价框架，ROE越高理应享受越高PB，但当前绿电板块的PB-ROE拟合斜率几乎为零，ROE的分化在PB端完全得不到反馈。这种估值体系的混沌状态，意味着质地远优于陆风光伏的海风资产被市场无差别"错杀"。一旦海风成长性落地，高ROE绿电的PB重估将是大概率事件。
PB-ROE定价框架为何在绿电板块失效
PB-ROE是权益市场常用的估值匹配框架，理论上应为一条斜率为正的直线，高ROE对应高PB。华创证券追踪了8家绿电样本公司（中绿电、中闽能源、三峡能源、节能风电、嘉泽新能、太阳能、浙江新能、金开新能）近年来的PB-ROE分布，发现2023年拟合曲线斜率已趋近于零。2021年之后，绿电面临平价上网转型，市场担忧ROE越高的企业在电价下行周期中受损越大，PB-ROE曲线一度出现反常下倾。到了2023年，无论ROE高低，市场几乎给予所有绿电公司相近的PB水平。
水电板块的PB-ROE拟合曲线则呈现出截然不同的形态。样本公司（中绿电、河源电力、华能水电、桂冠电力、川投能源、国投电力、长江电力）的PB-ROE曲线斜率正常且陡峭，2024年随着业绩修复与红利风格发酵，曲线斜率进一步放大。水电估值体系的有效性反衬出绿电定价锚的缺失，根源在于市场对绿电量和价两个维度均存在盈利预期模糊——快速装机扩张带来消纳压力，市场化交易推进带来电价折价风险，两者叠加导致中长期收益展望不明朗。
绿电估值混沌背后的基本面分化与错杀
绿电板块整体面临压力，但内部资产质量存在显著分化。三北地区的陆风和光伏确实面临消纳与电价的双重挤压，弃风弃光率抬头已形成事实上的电量损失。福建海风则完全不同：偏紧的电力供需格局、较低的弃风率、高利用小时以及0.22元/千瓦时的盈亏平衡线，使其资产质地远优于三北新能源。但市场的定价逻辑将其与陆风光伏一并纳入"绿电"标签之下，PB端无差别定价导致了明显错杀。
以中闽能源为例，其存量海风项目净利率超过50%，ROE在绿电样本中处于偏高位置，但PB水平并未与低ROE的陆风光伏标的有实质性区分。福能股份同样面临这一困境，其海风资产盈利能力对标水电，但估值体系却锚定绿电板块。2024年火电因盈利格局改善而重估，水电因来水预期转好和红利风格而修复，核电因审批放量而估值重构，唯有绿电的高ROE资产在混乱的估值体系中继续被低估。
高ROE绿电PB重估的触发条件与路径
华创证券判断，海风成长性的解决是高ROE绿电PB重估的核心前提。福建海风十四五期间已完成约7GW项目分配，距目标仍有约7GW新增项目核准落地可能。若2024-2025年项目分配加速落地，市场对海风运营商的远期利润增长将形成稳定预期，PB端有望率先修复。成长性落地后，福建海风的高ROE属性将从当前的"无差别忽略"转变为"差异化定价"，参考核电审批放量后估值重构的经验，PB修复空间可期。
低利率环境为PB重估提供了有利的外部条件。十年期国债收益率中枢从15-23年的3.13%降至2024年以来的2.29%，市场对稳定资产的偏好持续增强。海风作为长久期资产，在DCF定价框架下受益于折现率走低。同时，ROE偏高的海风运营商若能持续兑现稳定盈利，市场将逐步将其从"绿电"标签中剥离，向水电、核电的估值体系靠拢。这一过程已在核电板块得到验证，海风有望成为绿电中率先完成PB修复的子板块。
表：绿电样本公司PB-ROE拟合趋势变化对比| 年份 | 拟合斜率 | 定价效率 | 市场逻辑 |
|---|
| 2020 | 正斜率 | 有效 | 平价预期尚未充分反映 |
| 2021 | 下倾 | 反常 | ROE越高，平价折价风险担忧越强 |
| 2023 | 趋近于零 | 失效 | 无论ROE高低，给予近似PB |
