东北证券发布2025年美国经济展望报告，指出2025年美国经济软着陆是基准预期。劳动力市场边际降温但仍有韧性——过去三个月平均新增非农就业约170K，与2017-2019年平均177K接近。实际收入改善和资产负债表健康支撑消费，预计2025年保持2.5%增长。通胀进一步回落，预计年底CPI同比降至2.4%，联储仍有3-4次降息空间，整体利好风险资产。
劳动力市场缓慢降温，韧性仍存但边际走弱
过去三年新增非农就业人数呈现逐渐降温态势。过去三个月平均新增就业人数约170K，相比疫情前高点明显降温，与2017-2019年平均177K的水平较为接近。从劳动力周期看，雇佣率比失业率更关键——企业通常先减少雇佣再考虑裁员。尽管裁员率仍未上升，但雇佣率已低于2019年水平，指向劳动力市场明显降温。
2024年7月失业率一度升至4.3%，触发萨姆规则衰退信号。但随后失业率回落，美国经济未陷入衰退。本次失业率走高主要由劳动力增加驱动（新进入和再进入劳动力市场），这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不同。从初请和续请失业金的季节性数据看，暂时未看到明显上升趋势，劳动力市场仍具韧性。
实际收入改善+资产负债表健康，消费增长2.5%
劳动力市场降温指向薪资收入趋于下行，但通胀同步下行使实际收入仍有改善空间。两个关键指标——空缺数量/搜寻工作人数和找到工作的概率——均显示名义薪资增速将缓慢下行，但实际薪资还未恢复到疫情前水平，明显落后于趋势值，仍有改善空间。
资产负债表方面，疫情以来美国家户部门净资产增加了40%，考虑约20%通胀后实际净资产仍增加20%。统计显示净资产每增加1%，会导致下季度居民消费支出增加0.4%。即使薪资收入下行，强劲的资产负债表仍有望为消费提供支撑。预计2025年美国消费者支出增长约2.5%。
地产温和复苏+资本开支增4%，投资仍有支撑
地产方面，由于利率抑制，新房和成屋销售预计仍将分化。但人口增加（CBO预测2025年人口增加390万人）支撑新房需求，预计新开工数量在140-150万套左右，地产投资小幅上涨2%-3%。资本开支方面，预计整体增长4%左右——建筑开支因IRA和CHIP法案支出高峰已过而下行，设备投资小幅改善，专利投资保持平稳。
中小企业信心在大选后显著上升，RoundTable CEO调查指向未来两季度资本开支有望增加。去监管、减税政策可能进一步刺激企业投资意愿，投资端整体仍有支撑。
表1：2025年美国经济核心指标预测| 指标 | 预测值 |
|---|
| 平均月新增非农就业 | 约17万 |
| 消费者支出增长 | 约2.5% |
| 资本开支增长 | 约4% |
| 地产投资增长 | 2%-3% |
| 年底核心CPI同比 | 2.8% |
| 年底CPI同比 | 2.4% |
软着陆是基准，风险资产整体受益
2025年美国经济软着陆是基准预期。增长延续强劲态势，通胀因劳动力市场降温和供给改善进一步缓解。强劲增长加通胀下行，有助于联储进一步降息。目前美债市场降息预期过低（仅1.5次），而预计明年仍有3-4次降息可能，利率下行对风险资产形成支撑。
但需关注两大尾部风险：一是特朗普去监管、减税政策可能刺激经济超预期，叠加移民减少和关税冲击，或导致通胀抬头迫使美联储加息（类似1998年情景）；二是建筑和制造业两大周期性行业就业存在裁员风险，但大规模衰退仍是小概率事件。
