东北证券发布2025年美国经济展望，对美联储降息节奏进行前瞻分析。12月FOMC点阵图将2025年降息预期从4次调整为2次，市场进一步交易仅1.5次降息，2年期美债收益率基本与联邦基金利率一致，意味着市场认为未来两年不再降息。报告认为这一预期过低——在通胀继续降温、劳动力市场边际走弱的基准判断下，2025年仍有3-4次降息可能。
市场降息预期过低，2Y美债隐含“不再降息”
12月FOMC点阵图调整后，2025年降息从4次调整为2次。尽管市场对此早有预期，但如此显著下调仍引发调整。从当前交易水平看，期货市场隐含2025年降息预期仅1.5次。2年期美债收益率基本与4.25%-4.5%的联邦基金利率一致，意味着短端美债定价隐含“未来两年不再有降息”。
这一预期过于悲观。在劳动力市场边际降温但通胀下行仍是基准判断下，明年大概率仍有3-4次降息。从鲍威尔表态看，劳动力市场进一步降温并非联储所愿，确认通胀继续放缓后继续降息仍是大概率事件。9月点阵图4次降息、12月2次降息的调整幅度过大，市场情绪可能过度反应。
10Y美债利率上行90BP：增长超预期是主因
自9月美联储降息以来，10年期美债收益率从3.7%上行至4.6%，上涨90BP。拆分来看，约55BP来自实际利率上行、55BP来自期限溢价，通胀贡献约-30BP。核心结论：驱动美债利率上行的不是通胀超预期，而是增长超预期。
大选后美国各类软调查数据均显示新政府政策明显刺激了居民和企业的乐观预期。但乐观预期到实际数据转化仍有待证实，短期内存在经济数据超预期风险。叠加一季度美国财政部再融资计划可能导致长端债券供给被动提高，10Y美债尚未迎来最佳买入时机。
2Y美债具备性价比，10Y仍需等待
2年期美债已迎来做多机会。当前2年期美债收益率约4.24%，与联邦基金利率基本一致，意味着市场基本定价未来两年无降息。基准看法是2025年通胀仍将继续降温，联邦基金利率仍有3-4次降息空间，对应2年期美债处于较有性价比的位置。
10年期美债方面，4.6%的收益率处于做空性价比不高但做多时机不算太好的阶段。从大选后经济软调查数据看，新政府政策明显刺激了乐观预期。乐观预期能否转化为实际数据仍需证实，叠加债务上限问题可能扰动期限溢价，10Y美债尚未迎来特别好的买入时机。
降息路径的不确定性：两大情景需警惕
降息路径存在不确定性。情景一（加息风险）：特朗普去监管政策刺激银行放贷、减税刺激企业投资、移民减少收缩劳动力供给、关税推升商品价格——多因素叠加可能导致增长和通胀超预期，美联储被迫加息，类似1998年情景。当时美联储预防性降息后经济依然强劲，通胀抬头迫使加息直至泡沫破裂。
情景二（衰退风险）：建筑业在建住宅数量从疫情高点下滑近20%，但建筑业就业人数仍在增加。制造业就业人数已出现小幅下降。若这两大周期性行业出现裁员，可能触发衰退。但在地产基本面较好、AI产业周期和宽松财政背景下，大规模衰退仍是小概率事件。
表2：美联储降息路径预测对比| 情景 | 2025年降息次数 | 核心假设 |
|---|
| 市场预期 | 1.5次 | 通胀粘性+经济强劲 |
| 12月点阵图 | 2次 | 逐步降息 |
| 东北证券基准 | 3-4次 | 通胀降温+劳动力市场走弱 |
| 加息情景 | 0次（加息） | 去监管+减税+关税超预期 |
