东北证券发布2025年美债策略分析。自9月美联储降息以来，10年期美债收益率从3.7%上行至4.6%，上涨90BP——增长超预期而非通胀是主因（实际利率贡献55BP、期限溢价55BP、通胀贡献-30BP）。市场仅预期2025年降息1.5次，2年期美债已处于性价比较高的位置。10年期美债4.6%水平做空性价比不高，但做多时机尚需等待经济数据确认。
10Y美债上行90BP：增长超预期是核心驱动
自9月美联储降息以来，10年期美债收益率从3.7%上行至4.6%，上涨90BP。拆分三因素：实际利率贡献约55BP、期限溢价贡献约55BP、通胀贡献约-30BP。核心结论：驱动美债利率上行的不是通胀超预期，而是增长的超预期。
大选后美国各类软调查数据（中小企业信心、CFO调查、信贷经理调查等）均显示新政府政策明显刺激了居民和企业的乐观预期。但乐观预期能否转化为实际数据仍有待证实，短期内存在经济数据超预期的风险。此外，一季度美国财政部再融资计划的结构可能导致长端债券供给被动提高，对期限溢价产生扰动。
2Y美债：降息预期过低带来配置机会
当前2年期美债收益率约4.24%，基本与4.25%-4.5%的联邦基金利率一致，意味着短端美债市场定价隐含“未来两年不会有降息”。这一预期过于悲观。
基准判断是：通胀继续降温，劳动力市场边际走弱但仍有韧性，2025年联邦基金利率仍有3-4次降息空间。2年期美债目前处于较有性价比的位置——若降息预期从1.5次向3-4次修正，2Y美债收益率有显著下行空间。2Y美债的做多机会已经来临。
10Y美债：等待更好的买入时机
4.6%的10年期美债处于做空性价比不高但做多时机不算太好的阶段。两方面原因：第一，软调查数据指向经济预期改善，短期内存在经济数据超预期风险，10Y美债收益率仍有上行可能。第二，一季度债务上限问题可能导致长端债券供给结构变化，扰动期限溢价。
如果经济数据开始验证软着陆预期（增长温和放缓、通胀继续回落），10Y美债将迎来更好的配置窗口。预计2025年底10Y美债收益率有望回落至4.0%以下，但节奏取决于经济数据确认的时点。
配置策略与风险提示
美债配置策略建议：短端优先于长端。2Y美债做多的确定性更高，因为降息预期过低是确定性较高的定价错误。10Y美债需要等待更好的入场时机，关注一季度经济数据和财政部融资计划。
风险方面：上行风险——如果特朗普政策刺激经济超预期，10Y美债可能进一步上行。下行风险——如果经济数据意外走弱或地缘事件冲击，美债收益率可能快速下行，但当前做多时机尚未成熟。
表5：10Y美债收益率拆分（9月降息以来）| 贡献因子 | BP贡献 |
|---|
| 实际利率 | +55BP |
| 期限溢价 | +55BP |
| 通胀预期 | -30BP |
| 合计 | +90BP |
