国信证券2024年12月发布的天然铀行业专题报告指出，沉寂已久的能源金属——天然铀正迎来周期拐点。全球在建核电容量71.8GW，2027年起铀需求将加速释放；一次供应方面，哈萨克斯坦硫酸短缺、加拿大矿山爬产缓慢，2026年一次供应缺口达1427吨，2027-2030年逐年扩大至3083/6166/8269/10443吨。与此同时，地缘冲突加剧、金融机构通过SPUT等基金持续购入铀资产，铀的供需格局正在发生根本性转变。本文基于报告数据，分析天然铀行业的供需格局与周期前景。
核电边际变化已至，铀需求2027年加速释放
核电作为清洁能源，碳排放与陆上风电相当，负载因子是火电的1.7倍、风电的3.4倍。截至2024年12月，全球核电并网容量396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。全球在建容量2018年触底后逐年提升，按照9年建设周期，铀需求将在2027年开始加速释放。
2024年全球铀需求量为67517吨，美国18137吨（27%），中国13132吨（20%），法国8232吨（12%）。中国2019-2024年分别核准核电机组4/4/5/10/10/11台，核准有加速势头。预测到2030年全球和中国并网容量分别达495GW/92GW，需求量分别达84084吨和18384吨，2024-2030 CAGR分别为3.7%、5.8%，中国成为全球铀需求主要拉动者。
一次供应增量有限，2026年缺口开始显现
2022年全球铀产量49355吨，哈萨克斯坦21227吨（43%），加拿大7351吨（15%），纳米比亚5613吨（11%），澳大利亚4553吨（9%）。福岛核事故后市场长期低迷，铀矿勘探投资从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%，大量矿山减产停产。
确定性增量矿山有限：①哈萨克斯坦硫酸问题解决释放6000吨增量；②加拿大麦克阿瑟湖满产释放2300吨增量；③纳米比亚兰格海因里希复产释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产释放约1000吨增量；⑤乌兹别克斯坦年均增加400吨；⑥尼日尔达萨铀矿满产贡献1500吨。2026年铀一次供应缺口1427吨，2027-2030年逐年扩大至10443吨。
二次供应变需求，SWU产能由富余变紧缺
天然铀二次供应指除一次生产商当年产量以外的供应，包括商业库存、政府库存、SWU产能欠料供应、乏燃料后处理等。目前二次供应估计约10500吨铀/年，到2040年预计降至6000-7000吨铀/年。
核心变化在于SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过剩供应，二次供应变二次需求。商业库存2021年峰值2.5万吨降至2024年6923吨，之后逐年减少。美国政府库存衰减，2028年起禁止进口俄罗斯低浓缩铀将加剧结构性短缺。
金融机构投资需求提升，铀价具备上涨基础
市场主流铀投资基金包括SPUT、Yellow Cake和ANU。SPUT规模最大，截至2024年12月10日资本净值达50.8亿美元，累计购买6622万磅U₃O₈（约25469吨铀金属），相当于一年核电用铀需求的37.7%。作为不可赎回信托，SPUT持有的铀资产不支持实物交割，规模不会减少，对天然铀价格形成持续支撑。
铀价分为现货价和长协价。截至12月中旬，长协价81.5美元/磅，现货价75美元/磅，长协价更具指导意义。2023年全球铀矿全成本最高达90美元/磅以上，矿山投资增加需持续高价驱动。地缘冲突加速背景下，铀的军用属性不可忽视，全球可用核弹头从2022年9490枚增至2024年9585枚，军用需求成新增长点。
表1：全球铀供需平衡预测（吨铀）| 年份 | 铀矿产量 | 铀二次供应 | 铀总供应 | 铀总需求 | 供需平衡 |
|---|
| 2024E | 59,463 | 10,000 | 69,463 | 67,517 | 1,946 |
| 2025E | 67,642 | 9,500 | 77,142 | 70,844 | 6,298 |
| 2026E | 71,407 | 9,000 | 80,407 | 72,567 | 7,840 |
| 2027E | 72,776 | 8,500 | 81,276 | 75,210 | 6,066 |
| 2028E | 73,269 | 7,500 | 80,769 | 78,864 | 1,905 |
| 2029E | 73,170 | 6,500 | 79,670 | 81,438 | -1,768 |
| 2030E | 73,641 | 6,000 | 79,641 | 84,084 | -4,443 |
