国信证券2025年2月锑金属专题报告对锑价走势做出深度研判。报告指出，截至2025年2月国内锑锭约14.1万元/吨，欧洲锑约4.7万美元/吨（折人民币33.9万元/吨），内外溢价超100%。出口管制落地后国内外供需结构严重失衡，出口恢复有望成为国内锑价上行的直接催化剂，中长期锑价中枢有望持续保持高位。
锑价的三轮周期与当前所处位置
锑价格历史上经历过三轮明显的周期波动。第一轮（2009-2015年）：2009年国家首次实施锑矿开采总量控制并暂停受理探矿权申请，供需缺口推动锑价从2.75万元/吨升至2011年4月最高11.15万元/吨，随后高价刺激产能释放与需求回落，价格逐步下滑。第二轮（2016-2020年）：供给侧改革叠加2016年四季度国储实施1万吨锑锭收储计划，价格从低点3.35万元/吨升至2017年5月的6.30万元/吨，其后因需求平淡而持续回落。
第三轮（2020年至今）：2020-2021年国内锑矿持续收缩叠加新冠疫情影响进口，供需矛盾加剧，库存被不断消化，2022年初俄乌局势推升原料紧张情绪，锑价最高升至8.45万元/吨。2024年上半年光伏玻璃日熔量创新高支撑需求，9月出口管制推动抢出口，管制落地后内跌外涨，内外价差急剧走阔。截至2025年2月，国内锑锭约14.1万元/吨，欧洲锑约4.7万美元/吨（折人民币33.9万元/吨），溢价率超100%。当前价格处于历史高位区间，但基本面支撑与过往周期有本质不同。
短期催化——出口恢复带动国内外价差收敛
2024年9月15日出口管制正式执行后，国内企业出口订单暂时停滞，氧化锑出口量明显下降。数据显示，2024年锑的氧化物出口量为3.04万吨，同比下降15%，其中出口美国9406吨，同比减少20%。出口受阻导致原本出口的锑产品转为国内供应，市场短期供过于求，国内锑价承压下行。与此同时，海外市场因矿供应紧缺，锑价持续上涨，形成了罕见的"内冷外热"格局。
出口恢复将是短期内国内锑价最直接的催化剂。报告指出，国内外价差走阔至超100%，出口利润极其丰厚，一旦氧化锑出口恢复正常，国内供给将快速回流至海外市场，国内供需格局将从宽松转向紧张。出口恢复的节奏取决于出口许可证的审批进度和企业对海外客户的订单恢复情况。从库存角度看，锑锭库存处于历年来最低位，国内可供应的弹性库存极为有限，出口恢复后国内供给收缩的边际影响将十分显著。
中长期驱动力——四重因素支撑价格中枢上移
报告提出了支撑锑价中枢持续高位的四重逻辑。第一，锑资源供给紧张。原有矿山经长期开发资源大幅消耗，新增项目有限且投产进度屡次不及预期，全球锑矿产量自峰值已下降过半。第二，需求端增长明确。光伏玻璃产业的高速发展带动澄清剂领域用锑快速增长，预计2027年玻璃陶瓷领域用锑达5.63万吨，较2023年增长65%。军工需求和锑储能电池（Ambri电池）若实现大规模商用，将贡献额外增量。
第三，生产成本持续抬升。随着开采深度增加和环保要求提升，单位采矿成本呈上升趋势。国内多数在产矿山已开采50年以上，选冶难度和处理成本逐年增加。第四，战略地位提升。锑被多国列为关键矿产资源，在全球地缘政治不确定性上升的背景下，战略囤货需求对可流通供给形成挤压。四重因素的叠加效应使锑价具备了区别于传统周期品的结构性支撑，价格中枢上移具有持续性。
把握节奏的核心观测指标
报告提出了两个判断锑价节奏的核心指标。第一是氧化锑出口恢复。出口量是决定国内外供需再平衡的关键变量，若氧化锑出口在短期内恢复到正常水平（月度约2500-3000吨），国内供给将快速收紧，锑价有望向海外靠拢。第二是光伏玻璃日熔量。2024年上半年光伏玻璃日熔量创新高是支撑需求的核心变量，下半年因行业降库有所回落。若日熔量触底回升，焦锑酸钠需求将获得新一轮增长，进一步收紧锑的供需格局。
从投资角度，报告认为锑价中枢上移将直接利好具备锑资源和产量的企业。已梳理的国内锑矿上市公司中，湖南黄金2023年自产锑1.75万吨（锑品总产量3.11万吨），华锡有色权益产量6707吨，华钰矿业可控锑资源量47.17万吨（2023年产量2491吨）。出口恢复后锑价上涨将直接转化为这些企业的盈利弹性，且成本相对固定，EPS改善幅度可能超过锑价涨幅。
表：锑价历史周期回顾| 周期阶段 | 时间 | 价格区间（万元/吨） | 核心驱动 |
|---|
| 第一轮上涨 | 2009-2011年 | 2.75→11.15 | 开采总量控制+暂停探矿权申请 |
| 第二轮上涨 | 2016-2017年 | 3.35→6.30 | 供给侧改革+国储收储1万吨 |
| 第三轮上涨 | 2021-2022年 | →8.45 | 资源枯竭+环保督查+俄乌冲突 |
| 第三轮延续 | 2024年至今 | →14.1（国内）/33.9（海外） | 光伏需求+出口管制 |
