锑价的百年波动史，本质上是"中国供应"与"战争需求"两股力量的交替叙事。国盛证券2025年锑行业深度报告对1900至2023年美国锑价进行了系统复盘，揭示出锑价每一次大幅上行几乎都对应着中国供给端的政策性收缩或全球军事冲突引发的备库脉冲。而当前情景与历史各阶段均有不同——中国资源占比降至历史低位、全球新增供给几乎冻结、光伏需求形成结构性增量、出口管制人为分割内外市场。报告认为，在供需缺口刚性扩大的格局下，锑价中枢有望系统性上移，把持优质资源的矿企将长期受益于行业景气向上。
百年锑价复盘——战争与中国管制为两大核心驱动
锑作为"小金属"，产销库三方存量量级均不高，极易因供需双方超预期扰动而出现刚性缺口，缺乏"缓冲垫"导致价格从"基态"向"激发态"跃迁。报告指出，过去百年锑价波动主要源于两大核心扰动项：
第一是战争军需。弹药底火、红外制导、枪管炮管、军用防火材料等领域对锑品的需求在战争期间产生短时脉冲。历史来看，每次大规模军事冲突均伴随锑价的1至2年攀升，战争的持续性决定了军工用锑需求的持久性。当前全球地缘冲突常态化、持久化态势下，基于备货、耗用及战略收储目的，军工用锑正在成为常规性需求来源。
第二是中国供应变化。历次打击偷盗采、开采总量控制、出口管制等限制性措施均导致锑价短期快速上行，并在扰动逐步消化后回落。2019年泛亚交易所1.9万吨锑锭库存流入市场——相当于2023年全球产量的23%——本应对价格形成重大冲击，但因五矿集团承接库存并收储，现货市场冲击被有效熨平，体现出中国在锑市场供给侧的绝对话语权。报告认为，随着中国资源供应占比下滑及管制措施常态化，中国限制性措施对锑价的边际驱动力虽有趋弱倾向，但仍是市场最主要的价格扰动来源。
短期——出口管制下的内外盘撕裂与收敛路径
2024年锑市场最显著的特征是内外盘价格的极端撕裂。内盘方面，光伏玻璃需求萎缩叠加出口管制生效，锑锭价格自8月15日阶段性高点15.95万元/吨回落10%至12月30日的14.30万元/吨。外盘方面，中国出口管制引发海外买方恐慌性采购，美国锑锭价格由8月15日17.7万元/吨大涨92%至12月30日33.9万元/吨，内外盘价差极端走阔至20万元/吨，创历史纪录。
报告认为，出口管制的经济实质在于人为分隔内外市场——对内供应增加形成累库压制价格，对外减量供应推高临时备货需求。短期需关注出口许可证发放节奏及光伏玻璃内需波动，预计内盘锑价震荡运行。10月30日海关总署恢复氧化锑出口编码后，11月出口虽有限恢复但仍远低于历史水平。在中美地缘政治冲突持续的语境下，出口恢复时点及量级或不及预期，内外盘价差逐步收敛至历史偏高位水平的概率较大。
中长期——供需缺口刚性支撑，资源龙头长期受益
中长期价格展望的核心判断是供需缺口的刚性特征。供给端，全球新增项目有限且不确定性高，存量矿山受制于资源枯竭与环保规制难有增量，中国产量占比的长期下行趋势不可逆转。需求端，传统阻燃剂与聚酯催化剂用锑虽有替代预期但进程缓慢，光伏玻璃用锑贡献确定性增长，地缘冲突常态化带来军工用锑常规性收储需求。
基于上述供需格局，国盛证券首次覆盖锑行业并给予"增持"评级，建议关注三条投资主线：华锡有色（广西锡锑龙头，铜坑矿扩产+集团资产注入预期，2024前三季度归母净利同比+101%）、华钰矿业（西藏多金属矿企，塔铝金业康桥奇项目产能爬坡释放业绩增量，控制锑储量占全球16%）、湖南黄金（老牌金锑国企，锑品自产量全国第一，保有储量占国内48%、全球14%，甘肃加鑫项目2026年建成）。报告认为，把持优质资源的矿企有望在锑行业景气持续向上的过程中实现量价齐升，长期受益于锑价的系统性中枢上移。
表4：锑行业重点公司资源与财务对比| 公司 | 锑储量（万吨） | 全球储量占比 | 2024Q1-3归母净利（亿元） | 同比增速 | 核心增量来源 |
|---|
| 华锡有色 | 14 | 4% | 5.40 | +101% | 铜坑矿扩产至330万吨、五吉公司注入预期 |
| 华钰矿业 | 35.5 | 16% | 1.53 | +23% | 塔铝金业康桥奇产能爬坡 |
| 湖南黄金 | 30.7 | 14% | 6.67 | +74% | 甘肃加鑫2026年建成、万古矿区注入预期 |
