锑价的长期中枢上行，底层逻辑在供给端。国盛证券2025年锑行业深度报告揭示了一组关键数据：2023年全球锑矿产量8.3万吨，已回归上世纪70年代水平；中国产量占比从2005年的94%骤降至48%；中国锑静态储采比仅16年，远低于全球26年。更关键的是，未来三年全球能够投产的增量项目屈指可数——塔吉克斯坦康桥奇爬产、俄罗斯项目推迟至2027年、美国唯一锑矿2028年建成。报告认为，锑矿供给端的刚性约束是支撑锑价中长期中枢上移的最核心变量。
中国供应收缩不可逆——储量消耗与政策规制的双重约束
中国锑矿供应的收缩是长期结构性趋势，而非周期性波动。报告从两个维度论证了这一判断：资源端，中国锑矿开发利用程度已极高。据河北省自然资源厅数据，在已探明的166个锑矿中，63%的具有经济价值的锑资源量已被消耗。大型及超大型在产矿山多数已开采50年以上，近年来国内无新发现具有较大经济价值的矿床，锑资源保有量和质量呈持续下降趋势。中国以全球30%的储量贡献了48%的产量，储采比仅16年，开采强度远超资源可持续承载能力。
政策端，锑矿开发与冶炼面临日益严格的规制约束。新建、扩建锑开采项目已被明确列为限制类，"投资管理部门不予审批、核准或备案"。2017年《排污许可证申请与核发技术规范》要求锑冶炼排污单位申请许可证，环保不达标产能加速出清。锑冶炼产生的砷碱渣（含三氧化二砷，俗称砒霜）剧毒且处置成本高昂，进一步抬升了在产产能的成本中枢，抑制了新增产能的释放动力。报告判断，中国锑供应的收缩趋势在资源枯竭与政策规制的双重作用下不可逆转。
全球增量项目有限——三个项目决定未来三年格局
海外锑矿增量同样乏善可陈，全球新增供给高度集中于三个项目且均存在不确定性。近期唯一在产爬坡项目为华钰矿业在塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿，规划年产锑1.6万吨，2022年7月投产，截至2024年前三季度锑精矿产量仅1,484吨，爬产进程缓慢，达产尚需时日。
两个远期项目均存在较大不确定性：俄罗斯远东锑业Solonechenskoye锑矿原计划2023年建成，因俄乌冲突及西方制裁影响，项目推迟至2027年投产，规划产能6,000吨，地缘政治风险使项目时间表存在进一步延后的可能。美国Perpetua Resources的斯蒂布奈特金锑矿（储量锑6.7万吨，规划年产锑3.6万吨）2024年9月获准复产，建设期三年预计2028年建成，是2028年前全球规模最大的潜在增量，但美国高昂的劳工与环保成本使项目能否如期投产仍存变数。
报告指出，即便上述三个项目全部按期达产，2025至2026年全球实际新增锑供给也不超过3万吨/年，远不足以填补同期需求增量。供给端的刚性约束是锑与铜、锂等大宗金属最本质的区别，也是锑价易涨难跌的根本原因。
冶炼端与回收端均难补位——中国冶炼产能主导但原料受限
即便资源端有微量增量，冶炼端和回收端的掣肘同样显著。中国是全球锑冶炼产能的绝对主导者，贡献全球70%的锑品冶炼产量。但冶炼产能的发挥受制于原料供应。2024年1至11月中国锑锭产量7.1万吨，同比-9%，主因国内环保督察及俄罗斯精矿进口受限导致原料紧缺。虽然下半年俄罗斯精矿进口有所恢复（11月山东进口金锑矿3.1万吨），缅甸、泰国转口矿石形成补充，但原料偏紧格局并未根本改变。
回收端同样难以提供增量。目前经济可回收的锑主要来自废旧铅蓄电池，但免维护铅蓄电池技术普及使单位用锑量已从传统的5%至7%降至2%甚至更低。美国回收锑产量已从上世纪50至60年代的2万吨/年回落至近年4,000吨/年量级，仅相当于上世纪20年代水平。全球再生锑年供应量约3.5至4万吨，占总供应25%左右，近年维持稳定。报告判断，除铅酸电池外的锑品多以化合物形式作为耗材使用，终端产品中含量低且成分复杂，难以经济回收，再生锑不具备大规模增产条件。
表3：全球主要锑增量项目梳理| 项目名称 | 所在地 | 规划产能（金属吨） | 状态 | 预计投产时间 | 不确定性因素 |
|---|
| 康桥奇锑金矿 | 塔吉克斯坦 | 16,000 | 产能爬坡 | 2022年已投产 | 爬产进度缓慢 |
| Solonechenskoye锑矿 | 俄罗斯 | 6,000 | 推迟建设 | 2027年（原2023年） | 俄乌冲突、西方制裁 |
| 斯蒂布奈特金锑矿 | 美国 | 36,000 | 获准复产 | 2028年 | 环保成本、劳工成本 |
