国信证券2025年2月发布的锑金属行业专题报告对国内主要锑矿上市公司进行了系统梳理。报告显示，湖南黄金以1.75万吨自产锑位居国内首位，华锡有色权益产量6707吨，华钰矿业受益于塔金项目远期产能释放弹性最大。在锑价中枢上移的背景下，三家公司将直接受益。
湖南黄金——锑矿龙头，产业链一体化优势显著
湖南黄金是全国十大产金企业之一，同时也是全球锑矿开发龙头企业和国内重要锑矿公司。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，黄金、锑、钨三种金属的组合有效分散了单一产品价格波动风险。2023年底公司保有锑资源31.75万金属吨，自产锑精矿1.75万吨，生产锑品3.11万吨（其中精锑6328吨，氧化锑15213吨，含量锑6544吨，乙二醇锑2635吨，氧化锑母粒404吨）。
公司在锑冶炼环节同样具备规模优势。湖南黄金拥有2.5万吨/年精锑冶炼生产线和4万吨/年多品种锑产品生产线，是国内锑冶炼产能最大的企业之一。2023年锑品产量同比+1.33%，在行业原料短缺的背景下仍保持稳定产出，体现了公司较高的锑矿自给率。从资源潜力看，湖南省地质院2024年11月宣布控股股东湖南黄金集团旗下的万古金矿田探获黄金资源量300.2吨（最高品位138克/吨），虽不属于上市公司资产，但同集团资源为未来资产注入提供了想象空间。
华锡有色——重组转型，锡锑伴生矿特色鲜明
华锡有色前身为大厂矿务局（成立于1952年），2023年通过重组实现转型，成为广西北部湾国际港务集团控股的广西唯一国有有色金属上市公司。公司拥有完整的"探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料"全产业链。根据2023年报数据，公司锑金属资源量20.9万吨，锑精矿产量9424吨，权益产量6707吨（高峰矿58.75%权益）。
华锡有色的锑矿主要来自两个矿山。铜坑矿（100%权益）为伴生锑矿，矿石量1214万吨，品位0.26%，锑金属资源量3.2万吨，2023年产锑2837吨。高峰矿（58.75%权益）为共生锑矿，矿石量1076万吨，品位1.64%，锑金属资源量17.7万吨，2023年产锑6587吨。高峰矿的高品位是公司锑业务的突出优势（1.64%远高于行业平均水平），使其在同等锑价下具有更强的盈利弹性。产能扩张方面，铜坑矿3000吨/日采选工程落地后，处理量将从238万吨/年提升至330万吨/年，锑产量有望进一步增加。
同业竞争问题的解决是华锡有色的重要看点。佛子公司（铅锌精矿）已实现注入；五吉公司（锌铅锑精矿、锑锭冶炼）和来宾冶炼（锡锌铟冶炼）尚未注入。按照重组时的三年之约，预计在2026年初前陆续实现注入，届时公司业务规模和产品结构将进一步完善。
华钰矿业——塔金项目打开远期成长空间
华钰矿业是国内锑资源储量最多的上市公司之一，2023年可控锑资源量达到47.17万金属吨。公司扎根西藏，并积极布局"一带一路"沿线资源，先后收购塔吉克斯坦塔铝金业50%股权、埃塞俄比亚提格雷资源70%股权和贵州亚太矿业40%股权。2023年公司生产铅锌金属量30751吨，锑金属2491吨，银金属量59吨，实现营业收入8.7亿元（+54.4%）。
塔铝金业康桥奇锑金矿是公司最具看点的增量项目。2022年4月投产，满产后年处理矿石150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。2023年项目处于爬坡期，产锑仅469吨，远低于远期产能。公司表示选矿工艺有所调整、集中资源优势生产黄金是产量偏低的主要原因，产能爬坡仍在推进中。国内方面，西藏柯月项目（锑资源8万吨，品位0.90%）处于探转采过程中，未来将贡献增量。若塔金项目达产（1.6万吨/年）叠加柯月投产（年产约4000吨），公司锑产量将从当前的约2500吨跃升至2万吨以上，届时将成为全球最大的锑矿生产商之一。
表：国内锑矿上市公司2023年产量对比| 公司 | 锑资源量（万吨） | 自产锑（吨） | 锑品总产量（吨） | 备注 |
|---|
| 湖南黄金 | 31.75 | 17543 | 31124 | 全球锑矿龙头，产业链完整 |
| 华锡有色 | 20.9（可控8.4） | 9424（权益6707） | - | 高峰矿品位1.64%为行业最高 |
| 华钰矿业 | 47.17（可控） | 2491 | - | 塔金项目远期产能1.6万吨 |
投资逻辑——锑价上涨中的弹性排序
在锑价中枢上移的背景下，三家公司受益逻辑各有侧重。湖南黄金的优势在于规模最大、产业链最完整，且黄金+锑的双轮驱动使其风险抵御能力最强。2023年自产锑1.75万吨，若锑价上涨10%，按年产量折算的利润增厚最为确定（不考虑长协等因素）。华锡有色的核心优势在于高峰矿的高品位（1.64%），成本端具有天然优势，在同等锑价下毛利率水平最高。铜坑矿扩建和集团资产注入提供了额外增量。华钰矿业的弹性最大但不确定性也最高。若塔金项目达产（1.6万吨），公司锑产量将是目前的6倍以上，利润弹性巨大；但项目爬坡进度是核心变量，2023年实际产量469吨与远期目标差距较大，需密切跟踪达产进度。
从权益产量角度，2023年湖南黄金约1.75万吨、华锡有色约6707吨、华钰矿业约2491吨（含塔金权益）。三者合计约2.67万吨，占全国锑矿产量（百川盈孚口径6.01万吨）的44%。在行业供给持续收缩的背景下，拥有资源自给率的龙头企业将优先受益于锑价上行。报告建议关注各公司季度产量数据和塔金项目爬坡进度，作为判断业绩兑现节奏的关键依据。
