同一片市场，不同纸企的盈利走向正在分道扬镳。东方证券造纸产业链数据周报揭示了一个有趣的行业现象：在木浆价格大幅下跌的背景下，文化纸领域小型纸企与大型纸企的盈利走势出现显著背离。双胶纸方面，小型纸企盈利较上周增加17元/吨，而大型纸企下降41元/吨；铜版纸方面，小型纸企盈利增加38元/吨，大型纸企下降20元/吨。这一分化的根源在于采购模式的差异——小型纸企多采用即期现货采购，木浆现货价格下跌直接降低了当期成本；大型纸企则通过长协订单锁定价格，成本改善存在滞后，反而因成品纸价格快速下行侵蚀了利润空间。
文化纸盈利分化：采购模式差异决定成本弹性
本周文化纸盈利分化的核心驱动力在于木浆采购模式的差异。大型纸企通常与海外浆厂签订年度或季度长协合同，木浆采购价格在合同期内相对固定，调整存在1-3个月的滞后。当外盘报价和现货价格同步下跌时，大型纸企当期成本并未同步下降，而双胶纸和铜版纸的市场价格却在需求疲弱和竞争加剧的双重压力下持续下行——本周双胶纸价格下跌38元/吨、铜版纸下跌14元/吨，直接压缩了大型纸企的利润空间。小型纸企多采用即期现货采购模式，阔叶浆现货价格本周下跌112元/吨、针叶浆下跌40元/吨，原材料成本下降直接体现在当期的生产成本中，从而带来盈利的边际改善。具体数据看，双胶纸小型纸企盈利较上周增加17元/吨，大型纸企下降41元/吨，两者方向相反、幅度差异显著。铜版纸小型纸企盈利增加38元/吨，大型纸企下降20元/吨，分化同样明显。东方证券指出，这种分化在历史上也曾出现，通常发生在木浆价格快速波动的阶段，大型纸企的长协机制在价格上涨时提供成本保护，但在价格下跌时则成为利润拖累。
双胶纸与铜版纸价格持续走弱，淡季特征明显
文化纸价格端延续弱势格局。双胶纸含税市场均价5313元/吨，较上周下跌38元/吨、跌幅2.4%，年初至今累计下跌2.5%。铜版纸均价5660元/吨，下跌14元/吨、跌幅2.7%，年初至今累计下跌2.7%。两类文化纸的价格均已跌至2024年以来的相对低位。淡季特征是当前文化纸价格承压的核心原因——春季教材教辅订单高峰已过，社会订单需求缺乏明显增量，纸厂为维持开工率不得不采取降价策略。从供给端看，文化纸行业开工率维持在相对较高水平，部分纸企库存压力上升，进一步加剧了价格竞争。从成本端看，虽然木浆价格下跌对小型纸企形成即期利好，但成品纸价格的下行幅度超过了成本下降幅度，行业整体盈利仍处于收缩通道。东方证券认为，文化纸价格的企稳需待纸厂主动减产或下游需求回暖，短期内价格或继续承压。
包装纸盈利同步下行，白卡纸与废纸系均承压
与文化纸盈利分化不同，包装纸领域呈现全面承压的态势。白卡纸含税市场均价4180元/吨，较上周下跌39元/吨、跌幅2.3%，年初至今累计下跌2.6%。白卡纸盈利水平较上周下降17-39元/吨，成品纸价格下行幅度同样超过原材料成本下降幅度。废纸系方面，低档箱板纸出厂均价2718元/吨下跌47元/吨、跌幅1.2%，瓦楞纸均价2552元/吨下跌1.1%。废纸系纸品盈利水平较上周下降9-44元/吨。国废价格基本持平（仅下跌1元/吨），但成品纸价格下跌直接压缩了废纸系纸企的利润空间。包装纸全面承压的背景是下游消费缺乏明显提振——食品饮料、家电、快递等主要下游行业的需求增量有限，纸厂之间价格竞争加剧。东方证券认为，包装纸行业的盈利修复需等待下游需求的季节性回暖或供给端的主动收缩，短期来看盈利或继续在低位震荡。
表3：本周文化纸及包装纸盈利水平变动| 纸种 | 纸企类型 | 本周盈利变动 |
|---|
| 双胶纸 | 小型纸企 | +17元/吨 |
| 大型纸企 | -41元/吨 |
| 铜版纸 | 小型纸企 | +38元/吨 |
| 大型纸企 | -20元/吨 |
| 白卡纸 | — | -17至-39元/吨 |
| 废纸系 | — | -9至-44元/吨 |
