东海证券报告通过“市值/储量”指标评估资本市场对油气储量定价。ExxonMobil和Chevron作为一体化公司享有较高估值（约21美元/桶油当量），业务结构类似的中国石油仅11美元/桶油当量，明显被低估。中国海油约16美元/桶油当量，估值相对合理。炼化产品能赋予更高附加值，产业链一体化公司一般享有更高“市值/储量”估值。
市值/储量——资本市场对油气储量的定价标尺
“市值/储量”指标粗略衡量资本市场对于油气储量定价水平。ExxonMobil和Chevron作为上下游产业链一体化公司，享有较高的“市值/储量”估值水平（约21美元/桶油当量），炼化产品赋予更高的附加值。业务结构类似的中国石油则明显被低估（约11美元/桶油当量），仅为ExxonMobil的一半左右。
中国海油方面估值相对合理（约16美元/桶油当量），随着增储上产持续推进，公司市值有望持续提升。市值/储量指标的差异首先指出了企业内生性的区别：同时经营炼化和下游化工业务的企业一般可获得更高的估值溢价。
中国石油市值/储量明显低估，修复空间大
中国石油油气储量183.51亿桶油当量，超过ExxonMobil的169.28亿桶油当量。但中国石油市值仅约ExxonMobil的30%（按PB和储量综合估算），市值/储量估值约11美元/桶油当量，远低于ExxonMobil的21美元/桶油当量。
中国石油PB仅1.09，低于国际七大均值1.32；ROE稳定性优于国际同行；资产负债率39.38%远低于国际均值55.44%。但市场对中国石油的估值折价包含了对国企效率、社会责任负担、员工冗余等因素的担忧。随着国企改革深化和治理改善，估值修复空间较大。
中国海油市值/储量合理，增储上产驱动市值提升
中国海油原油探明储量48.42亿桶，天然气储量15.32亿桶油当量，市值/储量约16美元/桶油当量，处于合理水平。核心开采区域在渤海、南海等优质海上油田，桶油开采成本低，PB 2.00高于国际均值，反映市场对其资产质量的认可。
增储上产政策驱动下，中国海油持续开发新区块油田，储量规模有望扩大。随着深海油气田开发推进，中国海油市值有望持续提升。从回归模型看，偏上游公司的储量（原油系数16、天然气系数69）对市值贡献显著，储量增长直接驱动市值增长。
开采成本改善将进一步提升估值
中国石油桶油完全开采成本约53美元/桶，经天然气加权后桶油当量成本约38美元/桶，在国际上处于偏高位置。近年来随着技术革新、海外资产开发加深，桶油成本不断下降但仍存在差距。中国海油桶油成本相对较低，海上油田优势明显。
开采成本下降将直接提升单位储量的盈利能力和现金创造能力，进而推动市值/储量的估值修复。中国石油若能将桶油当量成本降至30-35美元/桶区间，市值/储量估值有望向ExxonMobil水平靠拢。中国海油若储量规模持续扩大，市值有望持续增长。
表：主要油气公司市值/储量估值对比（2023年）| 公司 | 市值/储量（美元/桶油当量） | 业务类型 |
|---|
| ExxonMobil | 约21 | 一体化 |
| Chevron | 约19 | 一体化 |
| Shell | 约16 | 一体化 |
| 中国海油 | 约16 | 偏上游 |
| 中国石油 | 约11 | 一体化 |
