东海证券报告分析中国海油对标国际表现。中国海油业务集中在油气勘探与销售，ROE显著高于中国石油，接近国际七大石油公司平均水平。核心开采区域在渤海、南海等优质海上油田，桶油开采成本相对较低。PB达2.00，高于国际七大均值1.32，反映市场对其上游纯业务的认可。资产负债率仅32.96%，远低于国际均值，偿债能力突出。
ROE接近国际均值，上游纯业务弹性突出
中国海油ROE显著高于中国石油，基本接近国际七大石油公司平均水平。在油气价格快速上涨阶段，中国海油ROE表现尤为突出。2023年以来国际油价有所下行，但中国海油通过增储上产和成本控制，ROE保持相对稳定。
中国海油营收组成单一，上游属性更强，ROE随油价波动更加明显，弹性大于一体化公司。在油价上行周期中，中国海油盈利弹性高于中国石油，适合在油价看涨阶段配置。2022年中国海油全年分红总额达160亿美元，同比增长800%以上，体现了上游纯业务在油价高企时的现金创造能力。
桶油开采成本占优，海上油田成本优势明显
中国海油核心开采区域位于渤海、南海西部、南海东部和东海，多为优质海上油田聚集区域。公司桶油开采成本相对较低，与国际水平相比处于相对平均位置，优于中国石油的陆地开采成本。海上油田单井产量高、储层条件好，单位开采成本具有天然优势。
今两年成本有所上升，主要系增储上产政策驱动公司持续开发新区块油田。随着新区块逐步进入稳产期，成本有望摊薄。公司持续技术革新，深海油气开发能力提升，将进一步巩固成本优势。中国海油在全球海上油气开发领域具备国际竞争力。
PB 2.00高于国际均值，市场给予溢价
截至2024年8月29日，中国海油PB达到2.00，高于国际七大石油公司均值1.32，也高于Equinor的1.71。高PB反映市场对中国海油上游纯业务的认可：海上油气资产质量优、成本控制好、盈利弹性强。从“市值/储量”角度看，中国海油估值相对合理，未来随着增储上产，公司市值有望持续提升。
中国海油资产负债率仅32.96%，低于国际七大均值55.44%，在所有对标标的中处于最低水平。低负债率为未来产能扩张和分红提升提供空间。2022年分红总额达160亿美元，2023年受油价回调降至76亿美元，但分红比例仍保持合理水平。
对标国际，中国海油估值具备进一步提升空间
中国海油原油探明储量48.42亿桶，天然气储量15.32亿桶油当量（偏低，未来有望提升）。海上油气勘探开发仍在持续推进，增储上产政策支持下储量规模有望扩大。随着深海油气田开发、南海油气资源开采推进，中国海油储量及产量有望持续增长。
ROE改善、储量增长和分红稳定性三重驱动下，中国海油估值具备进一步提升空间。建议关注其深海油气项目进展、南海开发政策支持及国际油价走势。
表：中国海油与国际石油公司关键指标对标| 指标 | 中国海油 | 国际七大均值 | 对标结论 |
|---|
| ROE | 接近国际均值 | 约20% | 上游弹性突出 |
| PB | 2.00 | 1.32 | 市场给予溢价 |
| 资产负债率 | 32.96% | 55.44% | 远低于国际 |
| 桶油成本 | 相对较低 | 约35-45美元/桶 | 海上油田优势 |
