国金证券火电报告对2014年电力板块行情进行了详细复盘。2014年公用事业板块涨跌幅位列申万一级子行业第四，但涨幅高度集中在12月。火电企业1H14业绩增速明显高于2H14，但股价表现却截然相反，说明年底行情并不主要由基本面驱动，而是受宏观流动性和市场风格变化影响。2014年下半年起市场风格由成长转向价值，沪深300成交量增长近7倍，增量资金集中流向低估值板块。2014年底电力板块“逆袭”的核心启示是：当主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的板块或将迎来估值修复，对当前火电板块配置具有重要参考意义。
2014年电力板块涨幅居前，但集中在12月
2014年全年，公用事业板块涨跌幅位列申万一级子行业第四，跑赢同花顺沪深全A。火电、水电、风电及电能综合服务四个三级子行业全年涨幅均超过60%。但逐月来看，火电、水电行业全年涨幅高度集中在12月——火电12月单月涨幅35.33%，水电12月单月涨幅30.08%，而其他月份表现平平。火电企业2014年上半年业绩增速明显高于下半年（1Q14归母净利润同比+23.0%，2Q14同比+20.1%，3Q14同比+13.8%，4Q14同比+18.2%），但股价表现却截然相反。可以推测2014年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受宏观流动性条件和市场风格变化的影响。
宏观环境：经济下行倒逼货币宽松，风格切换引致增量资金
宏观层面，2014年下半年经济下行压力加大。自2014年8月起，制造业PMI连续5个月不及预期，规上工业企业利润总额累计增速开始放缓。2014年11月22日，央行超预期降息，货币政策从“定向宽松”转向“全面宽松”，无风险利率下行助推增量资金入市。市场风格方面，2013年起的成长股单边牛市一直延续到2M14，创业板期间累计涨幅约121%，同期沪深300下跌8.4%。2014年下半年起，市场风格由成长转向价值，沪深300和上证综指成交量和换手率均显著提升，而创业板成交未见明显放量，说明增量资金集中流向低估值板块。资金面方面，2014年9月两融标的扩容（新增205只标的股）和11月沪港通开通引入显著增量资金。
行业背景：电价滞后煤价下行，火电ROE维持历史高位
火电行业层面，电价滞后于煤价下行。2014年秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价同比下降72.2元/吨，折合标煤后基于供电煤耗300g/MWh和市场煤占比100%的假设，可降低火电企业燃料成本约27.55元/MWh。而2014年全国燃煤机组平均上网电价仅下降8.24元/MWh。虽然火电利用小时数自2013年起持续下滑，但上网电价降幅小于度电燃料成本降幅使得度电点火价差扩大，多数火电企业ROE在2013-2015年期间仍维持在历史相对高位。微观层面以华能国际为例，公司2013、2014年度电燃料成本降幅均大于上网电价加权平均降幅，对应年份归母净利润分别同比增长79.3%和0.2%。
2014行情对2025火电配置的启示
2014年底电力板块“逆袭”的核心启示是：当市场主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的板块或将迎来估值修复。当前火电板块部分标的滚动市盈率已处在历史10%分位以内，存在安全边际。同时，10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值，火电板块配置价值值得重视。
