当前港股估值处于历史低位——恒指动态市盈率和市净率均低于过去10年均值一个标准差。交银国际报告指出，市场对内需变化的敏感度明显提升，对外部冲击反应减弱。PPI有望在未来几个季度转正，带动企业盈利修复。建议采取“高弹性成长+高股息防御”双主线配置策略，科技互联网、半导体、AI及消费方向具备较高配置价值。
恒指低估值提供安全边际，内需变化成核心变量
2024年9月以来政策刺激带动市场阶段性反弹，但恒指估值仅回归历史均值水平，主要反映情绪面修复，尚未充分计入未来盈利增长预期。这种估值水平为市场提供了较强安全边际，使得市场对外部冲击的敏感度降低，更多转向关注内生性因素的改善。
恒指盈利增速与中国PPI走势呈现较强相关性。目前PPI基数较低，叠加政府持续推出的扩内需政策效应逐步显现，PPI有望在未来几个季度实现转正。这将有助于改善企业的价格传导能力，带动企业利润率回升，为市场估值修复提供更坚实的基本面支撑。
更为重要的是，港股市场对内需变化的敏感度明显提升。自2023年以来，港股对外部冲击的敏感度已显著降低，而对内生性变量（如消费者信心指数）的反应则更为强烈。这种特征一方面源于市场结构中消费股占比较高，另一方面也反映了市场对中国经济内生性边际改善的预期。
宏观政策发力，财政货币双宽松支撑市场
财政政策方面，预计2025年财政赤字率有望从3%提升至4%（约5.5万亿元，较2024年增加1.44万亿元）。新增专项债限额有望从3.9万亿元提升至4.5万亿元，超长期特别国债预计1万亿元，补充国有大型商业银行核心一级资本预计1万亿元。2025年增量财政政策净融资规模有望达11-12万亿元，较2024年增加2-3万亿元。
货币政策将积极配合财政扩张。当前存款准备金率仍有进一步下调空间，实际利率水平仍然相对偏高，货币政策可能需要通过进一步降息来降低实体经济融资成本。财政与货币政策的协同配合，一方面可确保充足流动性支持扩大的财政支出，另一方面通过降低融资成本提升政策效果。
隐债置换方案将显著减轻地方政府债务压力。2024年11月推出的10万亿元化债方案（6万亿限额+4万亿专项债化债），未来五年可累计节约6000亿元利息支出，约每年释放1.37万亿元财政空间。原本用于化债的空间可腾挪至基建、民生等领域，发挥乘数效应带动企业投资和居民消费。
配置策略——高弹性成长+高股息双主线
高弹性成长板块：科技互联网（平台经济提质增效、AI商业化加速）、半导体（国产替代和产业升级）、人工智能（商业化加速期、政策支持力度加大）、消费（家电以旧换新、运动鞋服、新能源车）。重点关注具备产业数字化转型能力、在AI技术应用和商业化方面具备先发优势的平台龙头，以及具备技术壁垒的半导体设计制造企业。
高股息防御板块：能源（国有能源龙头股息率8%+、PB约1倍）、公用事业（股息率5-6%）、电信运营商（股息率5%+）。在低利率环境下，高股息资产提供稳定现金流，可作为组合防御底仓。建议采取三维度配置：核心配置聚焦龙头，弹性配置布局成长期新锐，防御配置纳入高股息优质企业。
表1：2025年增量财政政策空间测算| 政策工具 | 2024年规模 | 2025年预计规模 | 变化 |
|---|
| 财政赤字率 | 3% | 4% | +1个百分点 |
| 财政赤字规模 | 4.06万亿元 | 5.5万亿元 | +1.44万亿元 |
| 新增专项债限额 | 3.9万亿元 | 4.5万亿元 | +0.6万亿元 |
| 超长期特别国债 | 1万亿元 | 1万亿元 | 持平 |
| 净融资规模合计 | ~9万亿元 | 11-12万亿元 | +2-3万亿元 |
