中泰证券最新发布的2025国防军工年度策略报告指出，军工行业正处于困境反转的关键节点。2022-2024年行业历经竞争加剧、订单不及预期、人事调整等多重压力，板块深度调整。展望2025年，以军机和导弹为代表的主战装备有望恢复性增长，新域新质作战力量呈现高速发展态势，军贸和“军转民”有望打开行业长期发展空间。“改革”和“成长”双轮驱动下，军工行业高质量发展可期。
板块调整充分，困境反转预期走强
2020-2021年，以军机为代表的主战装备大幅放量带动行业基本面大幅改善，规模效应带动产业链盈利能力大幅提升。2022-2024年9月，行业竞争加剧、政策调整、订单不及预期、人事调整等因素影响，基本面和估值承压，板块出现较大幅度调整。2024年9月至今，市场风险偏好提升、军工新增订单落地预期走强带动板块出现阶段性反弹。
2024年年初至12月18日，申万国防军工指数上涨8.3%，在31个申万一级行业中排名第14，跑输上证综指（13.7%）和沪深300（14.9%）。子行业中航天装备（+14.0%）、航空装备（+12.8%）及航海装备（+10.8%）涨幅明显，地面兵装（+0.2%）和军工电子（+2.3%）滞涨。板块PE(TTM)为59.88倍，处于2019年以来历史分位的56.82%，处合理区间。公募基金军工重仓市值827.83亿元，超配0.36pct，仍处小幅超配状态。
航空制造——困境反转叠加大飞机量产，打开长期成长空间
航空主机厂合同负债处于近年低位，有望触底回升。2020-2021年主战装备大幅放量带动合同负债大幅增长（中航沈飞2021Q2合同负债377.37亿元），2022年至今持续消耗至低位。新一轮订单有望在2024年底至2025年陆续下达。中航沈飞2023年营收462.48亿元，毛利率从9.23%提升至12.48%，净利率从5.43%提升至7.14%。J15/16批量列装需求持续，J35首次亮相珠海航展预计批产在即。
C919步入规模化商运，打开行业成长天花板。C919于2023年5月投入商运，已有8架交付并开启常态化商业运营。中国商飞投入超百亿元用于批产能力建设，目标总装产能150架/年。预计C919在2030年前后实现年交付100架突破，至2035年累计产量逾1000架。未来20年中国民航市场需求约1.5万亿美元（约10万亿元人民币），EASA有望于2025年取证，海外市场拓展潜力巨大。
军贸与军用AI——新市场与新质战斗力
全球地缘动荡加剧，军贸需求有望扩张。2019-2023年美国军贸出口583.9亿TIV（同比+17.2%），份额42%（+8pct）。俄罗斯军贸出口147.6亿TIV（同比-53%），份额从21%降至11%，接受俄制武器国家从31个下降到12个。中国军贸份额5.8%位列第四，先进武器装备竞争力大幅提升，份额有望稳步提升。
AI浪潮推动现代战争核心竞争力重新定义。Palantir在俄乌冲突前通过卫星发现俄军集结发出预警，战争中帮助乌军精准定位俄军装备。美军持续加大与Palantir合作，2024年5月“Maven智能系统”合同4.8亿美元。军用AI在情报分析、无人作战系统、军事仿真与训练三大应用具有深刻战略意义，有望颠覆性提升体系作战效能。
新域新质——核工装备、卫星互联网与无人机
核工装备：2022-2024年连续3年核准超10台核电机组，2023年核电投资完成额949亿元（yoy+40%），2024年中国核电投资计划1216亿（yoy+52%）。预计2027年开始国内核电站年均投资额1860亿元，2020-2027年CAGR约26%。乏燃料后处理建设迫在眉睫，到2035年需新建3-4个800t/年处理能力工厂。
卫星互联网：国网星（12992颗）、千帆星座（1296颗一期）、HONGHU-3（10000颗）三大星座齐头并进。文昌商业航天发射场已投入使用，2025年预计20发能力。文昌国际航天城卫星超级工厂预计2025年6月投产，年产能1000颗。
无人机：2023年低空经济规模5059.5亿元（同比+33.8%），预计2026年突破万亿元。俄乌战争中无人机发挥举足轻重作用，2024年普京表示俄军预计接收140万架各类型无人机。我国军用无人机技术长足发展，2010-2020年军贸市场份额约17%，“翼龙”“彩虹”系列实现批量出口。
军工板块重点子领域核心数据一览表| 子领域 | 核心数据 | 趋势判断 |
|---|
| 航空制造 | 中航沈飞毛利率12.48%（+3.25pct vs 2020） | 盈利能力持续提升 |
| C919大飞机 | 2030年交付100架/年，累计产量1000+架 | 打开长期成长天花板 |
| 军贸 | 俄罗斯份额21%→11%，中国5.8% | 格局重塑，份额有望提升 |
| 核工装备 | 2023年核电投资949亿（+40%） | 景气度持续提升 |
| 卫星互联网 | 三大星座合计超2.4万颗卫星 | 自主星座建设加速 |
| 低空经济 | 2023年5059亿，2026年破万亿 | 无人机产业迎重大机遇 |
