东吴证券最新保险行业深度报告指出，保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。2024年十年期国债收益率累计下行88bps，2025年2月6日降至历史低点1.596%，截至2月27日为1.76%。低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生深刻影响——利率下行导致投资收益率承压、利差空间收缩；准备金计提受折现率影响增加，税前利润减少；内含价值评估假设面临调整，EV和NBV评估结果偏负面；偿付能力和现金流压力加大。虽然2024年受债牛和股市回暖影响，非上市寿险公司合计净利润约247亿元（2023年亏损101亿元），但短期经营改善并不意味着进入景气周期，利差损威胁仍需谨慎应对。
利率中枢长期下行，保险业经营环境面临根本性变化
近二十年以来，我国十年期国债收益率水平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下。2024年利率下行节奏显著加快，全年下行88bps，至2025年2月6日降至历史低点1.596%。截至2025年2月27日，十年期国债收益率为1.76%，较年初回升8bps。从短期看，利率水平主要受国内经济增长表现、资金面动向与货币政策影响；从长期看，经济增长率决定利率水平，随着全要素生产率下降、人口老龄化等因素导致经济增速换挡，利率中枢随之下行是大概率事件。
我国正处于人口老龄化加速时期，从老龄化到深度老龄化仅用21年（美国71年、日本24年），截至2024年末65岁以上人口占比已达15.6%。老龄化进程加快将导致储蓄水平整体提升，经济增长和投资需求受到抑制，给利率下行带来压力。我们认为，未来长端利率中枢大概率会逐步下移，保险业需做好长期应对准备。
利率下行三方面冲击险企盈利，净投资收益率从5.4%降至3.4%
利率下行对保险公司的影响主要体现在三个方面。第一，收益率承压、利差空间收缩。保险资金以固收资产为基本盘，债券是占比最高的单一资产类别（截至2024年末人身险公司债券占比50.3%），决定了险企经营对利率的高敏感性。上市险企净投资收益率从2016年高点约5.4%持续下降，2024年上半年五家平均净投资收益率为3.4%，较2016年高点下降2.0pct。伴随利率下行，险企利差空间被压缩，甚至可能引发利差损。
第二，准备金计提增加。利率下行导致折现率下降，多计提准备金致税前利润减少。新会计准则（IFRS17）下折现率变为评估日时点实际市场利率，放大利率变动影响，但OCI指定权可稳定利润，前提是资产负债久期匹配。如果利率下行幅度过大引起保单亏损，亏损部分仍须在当期损益中体现。
第三，内含价值评估假设面临调整。2023年上市险企集中下调长期投资回报假设（5%至4.5%）和风险贴现率，对EV和NBV评估结果偏负面。预计2024年报可能继续下调相关假设，进一步压实EV评估可靠性。
2024年业绩改善但非周期反转，利差损风险仍需警惕
2024年保险公司净利润明显改善，非上市寿险公司合计净利润约247亿元（2023年亏损101亿元）；上市险企普遍发布盈利预增公告，新华保险+175%-195%、中国人寿+122%-144%、中国人保+75%-95%、中国太保+55%-70%。净利润改善主要受债牛和9月股市大幅反弹带动，特别是新会计准则下投资收益大幅提升，但长期投资压力仍然存在。
偿付能力方面，2024年末保险行业综合偿付能力充足率199.4%、核心偿付能力充足率139.1%，相比2023年末均有一定改善，主要受偿付能力监管标准放宽和2023-2024年保险公司发债高峰补充资本影响。我们认为，短期经营数据好转并不意味着进入景气周期，实际上数据改善有较多短期因素影响。上世纪90年代利差损风波中，中国平安高预定利率保单准备金预计2050年前后达峰值约1700亿元，至今仍未完全消化。当前保险业规模远超90年代，一旦风险形成，处置难度将更大。
低利率环境下保险业出路，资产负债管理与产品结构转型
面对低利率环境，保险公司需从资产负债管理和产品结构转型两个维度应对。资产端需拉长资产久期、增加另类投资配置、探索全球化资产配置；负债端需降低保证利率水平、发展分红险和万能险等浮动收益产品、优化死差和费差贡献。2023年上市险企集中下调长期投资回报假设和风险贴现率，正是对低利率环境的主动适应。监管层面，预定利率动态调整机制已在2024年建立，有助于防范利差损风险积累。建议关注资产负债管理能力强、产品结构调整领先、成本管控具有优势的头部险企。
低利率对保险公司主要影响维度| 影响维度 | 具体影响机制 | 关键数据 |
|---|
| 投资收益率 | 净投资收益率承压，利差空间收缩 | 平均净投资收益率从5.4%降至3.4% |
| 准备金计提 | 折现率下降导致多计提准备金 | 2023年部分险企亏损确认占税前利润9.6% |
| 内含价值 | EV/NBV评估假设调整影响偏负面 | NBV较旧假设下降8.9%-24.4% |
| 偿付能力 | 实际资本下降、最低资本增加 | 综合偿付能力充足率199.4% |
