华西证券最新发布的2025年货币政策展望报告指出，2024年是货币政策变革之年——核心政策利率由MLF转变为7天逆回购，央行投放资金方式从MLF+降准转向买债+买断式回购+降准组合。2025年，政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，政策操作框架从此前的跨周期转向逆周期调节。降成本依然是主线，降息空间或在30-50bp，资金面大概率延续充裕。
2024年货币政策框架之变——利率体系和投放方式双重转变
2024年6月，央行行长潘功胜于陆家嘴论坛首度阐释利率体系和货币政策调控框架转变思路，7天逆回购利率取代MLF利率成为央行核心政策利率。央行通过控制短端利率、引导市场定价长端利率，这一模式也是全球主流的货币政策模式。在货币政策目标层面，淡化对数量的关注——地产和地方平台融资需求下降，新质生产力相关产业融资需求增加，价格工具和结构型工具的重要性相对提升。
央行投放资金方式同步转变。2024年前11个月，央行两次全面降准50bp释放约2万亿元，买断式回购和买卖国债累计净投放2万亿元，MLF转为净回笼8360亿元，年内共计释放中长期资金3.2万亿元。这一转变使央行调控流动性的灵活度更高、更加精准，对银行而言资金成本也更低，有利于熨平政府债供给、税期和跨月等时点的资金面波动。
货币市场新现象——降息方式改变、资金利率波动率降至往年1/6
两个变化带来三个货币市场新现象。其一，不同往常的降息方式。由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF降息。2024年7天逆回购利率下调30bp至1.5%，1年期MLF利率下调50bp至2.0%，1年期和5年期LPR分别下调35bp、60bp至3.1%、3.6%。
其二，资金利率波动率显著降低。2024年DR007中枢为1.81%、R007中枢为1.96%，与7天逆回购利率利差均值分别为16bp、31bp。全年资金利率标准差仅为2023年的六分之一，波动显著下降。DR007最高2.17%、R007最高2.81%（均出现在跨季区间），对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本上限相对可控。
其三，资金面呈现“月初紧、月末松”新规律。2024年7月起，央行将MLF续作节点调整至每月25日附近，8月加入央行买卖国债操作，10月运用买断式逆回购工具。越是临近月末资金供给越是充裕，而月初逆回购集中回笼反而容易收敛。
2025年宽货币主线——降成本压力仍大，降息30-50bp可期
居民资产负债表仍处修复期。2024年1-11月新增居民贷款仅2.4万亿元，约为2019年同期的35%。9月末地产政策落地后，10-11月居民中长期贷款同比多增1062亿元，但与2019-2021年同期相比仍下滑50-60%。城镇储户更多储蓄占比持续维持在60%以上的历史最高位。
企业信贷需求依然偏弱。2024上半年企业贷款需求指数延续下行趋势。9月新发企业贷款加权利率3.51%，同期票据和1-3年信用债融资成本仅1.35%、2.37%，利差为历史以来最高。银行净息差压力加大——2024Q3末降至1.53%，较1.80%安全线渐行渐远。2024年11月末市场利率定价自律机制发布两项倡议意在降低银行负债成本，但收效甚微。
将泰勒规则应用于国内场景：通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5、最近三个月CPI和核心CPI同比分别约0.3%、0.2%，则短期政策目标利率在1.05-1.2%附近，按当前1.5%需继续下调30-45bp。偏保守估计，2025年降息幅度参考2024年的30bp，若遇更大外部冲击可达40-50bp。当前债券市场已隐含至少30bp降息预期——3个月国债与7天逆回购利率利差达68bp。
资金面与潜在挑战——充裕延续、对冲积极
总量型货币政策方面，预计2025年央行投放方式仍是7天/14天逆回购+降准+买债+买断式回购+缩量MLF的组合。中性情况下降准两次合计100bp释放约2万亿元，央行买债预计每月1000-2000亿对应全年1-2万亿，合计投放中长期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口。资金利率仍在政策利率略上方震荡，若2025年降息30-50bp至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。
政府债供给扰动下降，核心在于央行对冲手段更多元化、对财政发债配合度较高。12月13日央行货币政策司司长邹澜表示“为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作”。但资金面对央行投放依赖度提高，2024年4-9月银行体系日均净融出从4.5万亿以上下滑至3.5万亿左右。不确定性主要来自美联储降息节奏和汇率约束，以及财政前置和信贷开门红共振导致的经济回暖幅度，但这些大概率不改货币宽松主线。
2024年货币政策核心变化与2025年展望对比表| 维度 | 2024年变化 | 2025年展望 |
|---|
| 核心政策利率 | MLF→7天逆回购 | 7天逆回购继续主导 |
| 资金投放方式 | MLF净回笼8360亿，买债+买断式净投放2万亿 | 降准100bp+买债1-2万亿 |
| 政策框架 | 跨周期→逆周期 | 逆周期调节延续 |
| 降息幅度 | OMO 30bp、MLF 50bp | 30-50bp |
| 降准幅度 | 50bp（两次） | 100bp（两次） |
| 资金利率中枢 | DR007 1.81% | 1.2-1.4% |
