华西证券2024年12月发布的利率债展望报告对2025年货币政策与利率走势进行了深入分析。报告指出，截至2024年12月31日，10年国债收益率已来到1.68%的极端点位。若将7天逆回购利率+50bp视为长端利率的“政策锚”，市场定价已经隐含了大约32bp的降息预期。即便政策利率在2025年顶格降息50bp，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩20bp。货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，叠加“逆周期”调节取代“跨周期”的表述转变，为单次降准降息的加力打开了想象空间。
“宽货币”退出的条件尚不具备
“宽货币”的退出需要经济基本面持续向好作为确认。华西证券报告回顾了2016年和2020年的货币政策转向历史。2016年8-9月，在棚改货币化支持下地产市场显著升温，滚动3个月平均口径下新增社融、新增贷款同比由负转正，PPI环比持续改善、同比转正，央行重启14天和28天逆回购，“隐性”提高融资成本，DR007滚动20日均值由2.35%升至2.50%。
2020年的“稳增长”退出同样伴随着信贷与经济的同步回暖。2020年3月融资需求快速反弹，3-5月新增社融及新增贷款快速增长，工业增加值同比增速快速由负转正。5月末政府工作报告提出加强监管防止资金“空转”套利，6月易纲表示提前考虑政策工具的适时退出。
站在当下，国内经济在需求端仍面临挑战。华西证券报告指出，2024年1-11月社融口径下累计新增贷款规模同比下降23.2%，消费者收入与就业信心指数长期处于低位，低利率环境延续的必要性较强。2024年底政治局会议将货币政策修饰从“稳健”修改为“适度宽松”，中央经济工作会议将表述改为“保持流动性充裕”，同时提及“适时降准降息”。华西证券报告认为，宽货币退出的条件尚不具备，2025年货币政策将继续保持宽松取向。
降息幅度与长端定价透支
“适度宽松”的表述转变拓宽了单次降息幅度的想象空间。华西证券报告回顾了2008年的经验，货币政策基调从“从紧”转向“适度宽松”后，2008年11月26日大行、中小行存款准备金率分别下调100bp、200bp，而此前每次下调多在50bp；2008年11月27日1年贷款利率下调108bp，而此前年内每次下调27bp。在四个月内连续五次降息，1年贷款利率下调216bp。
“逆周期”与“跨周期”表述的转变同样是降息加力的信号。华西证券报告对比了易纲与潘功胜两位行长的政策基调，易纲时期更强调“跨周期”调节，单次降准25bp、降息大多10bp。潘功胜上任后“逆周期”提至“跨周期”之前，2024年三季度起表述仅剩“逆周期”。单次降准、降息幅度可扩大至50bp、20bp，LPR及MLF可另行确定下调幅度。
华西证券保守估计，2025年政策利率可参考2024年降息幅度30bp，若遇到更大外部冲击，降息幅度可达40-50bp。但截至2024年底，10年国债1.68%的点位已隐含约32bp降息预期。即便顶格降息50bp，长端利率剩余下行空间仅剩20bp。这意味着被动持有策略难以满足机构考核标准，2025年或有更多机构需参与波段交易。
表1：货币政策表述转变与单次降息幅度对比| 时期 | 政策基调 | 单次降准幅度 | 单次降息幅度 |
|---|
| 易纲时期（跨周期） | 兼顾短期与长期 | 25bp | 10bp |
| 潘功胜时期（逆周期） | 加强逆周期调节 | 50bp | 20bp |
| 2008年“适度宽松” | 从紧→适度宽松 | 100-200bp | 108bp |
关键时间节点与利率节奏判断
年初外部冲击可能落地。2025年1月20日特朗普就职后若宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，参考国内924政策组合拳的打法，1月降准与降息可能同时落地，长端利率可能于春节前后达到阶段性底部。若关税暂不加征或仅加征10%，降息预期将被延后，债市偏震荡。
两会前后债市可能进入方向选择的震荡期。华西证券报告统计近5年“两会行情”，长端利率走势普遍以震荡为主，区间振幅在10bp以内，会议召开前两周利率往往走出一轮小幅上行行情。若预期过度发酵，最终形成的利率高点或同样是值得重仓布局的机会。
三季度或迎年内低点。2019年以来，长端利率低点多出现在8-9月，与国内政策部署习惯、信贷投放规律有关。一季度开门红后，二季度进入经济“观察期”，债市收益率震荡下行，三季度政策再度发力，伴随宽货币落地长端利率冲击年内新低。华西证券报告建议，在季末等利率调整时点为三季度潜在行情储备仓位。
