西部证券宏观团队发布《2025年美元之年能否延续？》专题报告，系统梳理2024年美元指数高位收官的内在逻辑，并前瞻2025年美元走势的四大核心变量。报告认为2025年上半年美元指数或维持强势，人民币兑美元中间价保持稳定，A股走势更多取决于经济基本面回暖可持续性及财政发力程度。
2024年美元高位收官：全年涨7%创2015年以来最佳
2024年美元指数以7%的涨幅高位收官，录得2015年以来最佳年度表现。在2024年绝大部分时间内，美元指数和10年美债收益率保持较高的同步走势。2024年12月美联储议息会议上鲍威尔的鹰派发言进一步推动年末美元指数持续走强。美元指数仅在6月和11月发生背离，主要由于在内部经济保持稳定状况下，美元指数更多反映美国和其他国家之间的基本面之差变化。
2024年6月的背离尤为典型。5月失业率上升叠加CPI和PPI走弱，债券市场更多对经济衰退做定价，反而美元指数更多"Buy in"货币政策未转向。外部条件方面，马克龙宣布提前举行议会选举增加了极右翼在法国上台的机会，加大政治不确定性导致欧元兑美元下跌。与此同时日本央行加息和QE Taper延迟也对美元指数形成支撑。
2024年11月后美债与美元指数走势分化
2024年11月成为另一个关键转折点。特朗普上台后减税加放松监管的政策预期，使市场对未来美国经济基本面的乐观情绪增加。欧元区以德国为首的经济体表现疲软，2024年三季度欧元区GDP同比增长0.9%，环比增长0.4%，而德国GDP同比下降0.2%。叠加特朗普上台后可能提高对欧盟关税，出口导向的德国经济将首当其冲。
从美债角度看，新提名的财长贝森特支持削减财政赤字同时支持宽松货币政策周期，促使美债收益率下移。但近期美债收益率重新上行，根据纽约联储美债模型，2024年12月1日至12月26日10年期美债收益率上行41.8个基点，其中期限溢价上升37.8个基点。这表明经历大选短暂定价后，市场对未来货币政策和经济走势的分歧重新走扩。
四大因素决定2025年美元指数能否续创新高
美元指数能否在2025年维持上涨趋势并创下新高，取决于四个关键因素。
第一，政府效率部能否真正缩减联邦政府支出。截至2023年，美国经常项目逆差占GDP比重加财政赤字占GDP比重为9.6%。马斯克与拉马斯瓦米承诺削减5000亿美元支出，但2023年6.1万亿美元预算中仅约25%为可自由支配支出。缩减支出落实仍有难度。
第二，特朗普减税加关税加收紧移民组合的实际影响。即使实际净影响有限，市场会反复循环定价。比起最终关税落地多少，对美元指数更大的正面影响体现在全球贸易的不稳定。
第三，美联储独立性考验。美联储货币政策调整仍维持"数据依赖"路径。特朗普新政府若想通过"影子银行"直接干预美联储，需要通胀快速下行、劳动力市场或经济疲软三者之一作为基础。
第四，德国和法国经济增长短期难有起色。欧元区面临贸易摩擦冲击、内部政治约束财政配合货币宽松、核心通胀与薪资增速下移三大压力。
Fedwatch显示2025年降息路径趋于谨慎
CME Fedwatch数据显示市场对2025年降息预期趋于谨慎。2025年1月会议维持利率不变的概率高达90.4%，2025年3月会议降息至400-425基点的概率为48.4%。从全年来看，2025年12月会议利率维持在375-400基点及以上的概率合计超过65%。这表明市场已消化美联储降息节奏明显放缓的预期。
表1：CME Fedwatch显示2025年各次会议降息概率分布| 会议日期 | 375-400bp | 400-425bp | 425-450bp |
|---|
| 2025/1/29 | 0.0% | 9.6% | 90.4% |
| 2025/3/19 | 0.0% | 48.4% | 47.0% |
| 2025/6/18 | 5.7% | 44.0% | 23.6% |
| 2025/12/10 | 16.6% | 32.4% | 12.8% |
