东吴证券2025年度国内经济展望报告提出，2025年中国经济面临关税冲击、地产回稳和物价转正三重不确定性，三者指向同一个答案——财政政策加大力度。报告将2025年的积极财政界定为"有约束的扩张"，广义赤字率预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年历史高点，但边际增量资金温和，相当于GDP的2%-2.5%。这一规模既为相机抉择留足空间，也为投资者提供了理解2025年宏观政策逻辑的核心框架。
2025年经济增长目标的设定逻辑与宏观背景
2025年经济增长目标预计设定为5%左右，与2024年持平。这一目标的设定基于双重考量。从长期规划来看，2035年实现经济总量或人均收入翻一番的目标，对应2020-2035年平均经济增速需达到4.7%。从节奏安排上，第一个五年（十四五期间）经济增速须保持在5%以上，2025年仍在第一个五年范围内，增速目标不具备下调空间。从短期稳预期来看，当前宏观政策效应呈现短期化特征，一次政策出台后能在1-2个季度内快速提振经济，随后边际走弱。在此环境下，制定一个"踮脚才能够到"的经济目标，有助于向社会释放政策持续加码的明确信号。
报告指出，2025年国内经济取决于三个核心问题：美国加征关税的节奏与幅度、房地产市场能否从"止跌"迈向"回稳"、价格指数能否实现转正。三个问题相互关联，例如剔除净出口贡献后，2024年前三季度国内消费和投资对经济增长的拉动仅为3.7个百分点，一旦出口受关税冲击而减速，内需必须在现有基础上大幅扩张才能维持5%的增长中枢。
从顺周期到逆周期——财政政策周期的转折之年
2024年财政政策在总量扩张的背景下仍呈现顺周期特征，这一现象为理解2025年的政策框架提供了关键参照。年初市场预期2024年为财政大年，增量财政资金约2.2万亿元（含2023年增发国债结转9500亿元、2024年超长期特别国债1万亿元、赤字与专项债增加2800亿元）。然而前8个月一般公共预算支出增速仅1.5%，低于2021年同期的3.6%，直到9月一揽子增量政策出台后才开始加快支出。
顺周期特征的根源在于收支结构的不匹配。前8个月税收收入同比减少约6800亿元，土地出让收入减少约7200亿元，顺周期收入合计减少1.4万亿元。同期专项债发行慢于去年5200亿元，特别国债仅发行5900亿元左右，逆周期收入未能有效对冲。与此同时，地方财政紧平衡加剧了传导阻力——前8个月地方财政收入增速比中央高6.6个百分点，但支出增速反而比中央低8.8个百分点，转移支付规模从去年的10.28万亿元降至10.2万亿元。
展望2025年，顺周期收入降幅预计收窄。财政部指出扣除翘尾因素后2024年1-8月一般公共预算收入增速实际约为+1%，而非账面显示的-2.6%。2025年减税降费翘尾效应消退，土地出让收入降幅也有望收窄。这为逆周期收入的边际扩张创造了更有利的基数条件。
"有约束的扩张"——增量资金2.5%的边界与灵活空间
报告将2025年财政政策的核心特征概括为"有约束的扩张"，并从总量规模、历史比较和决策机制三个维度展开论证。
在总量层面，2025年边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%，约合2.6万亿-3.3万亿元（按2025年名义GDP约132万亿元估算）。这一规模不及2020年的3.6万亿元增量，但超过2022年的2.3万亿元和2024年的2.6万亿元。具体资金来源包括：预算赤字率从3%提升至3.5%-4.0%、专项债从3.9万亿元进一步扩容、超长期特别国债在1万亿元基础上增加。在广义赤字率口径下（包含一二本账实际收支缺口），2025年预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年8.6%的历史高点。
在历史比较层面，除2020年外，过去几年积极财政年份的增量资金均未超过GDP的2.5%。2022年为1.8万亿元上缴利润加5000亿元限额以下专项债合计2.3万亿元，2024年为约2.6万亿元。2025年的增量资金规模处于历史区间的上沿但未突破历史极值，"有约束"体现为总量不搞强刺激，"扩张"体现为赤字率创纪录。
在决策机制层面，报告强调2025年的财政政策预留了"年中加油"的相机抉择空间。2022年9月使用5000多亿元专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月一揽子增量政策——连续三次年中加力表明稳增长政策是灵活渐进的，而非一次性全部释放。若2025年外部冲击超预期或内需恢复不及预期，年中仍有追加政策工具的空间。
广义赤字率创新高的结构性含义
表：2024-2025年财政赤字率与增量资金对比| 年份 | 预算赤字率 | 广义赤字率（一二本账实际缺口） | 边际增量资金（占GDP） | 主要资金来源 |
|---|
| 2020 | 3.6% | 约8.6% | 约3.6万亿（约3.5%） | 赤字+1万亿、专项债+1.6万亿、特别国债1万亿 |
| 2022 | 2.8% | 约7.0% | 约2.3万亿（约2.0%） | 央行上缴利润1.8万亿+限额以下专项债5000亿 |
| 2024 | 3.0% | 约7.0%-7.5% | 约2.6万亿（约2.0%） | 特别国债1万亿+增发国债结转9500亿+赤字专项债增加2800亿 |
| 2025（预测） | 3.5%-4.0% | 8.5%-9.0% | GDP的2%-2.5% | 赤字率提升+专项债扩容+特别国债增加 |
广义赤字率首次超过2020年是2025年财政框架中最具信号意义的数字。广义赤字率反映的是一二本账的实际收支缺口，不受名义赤字率的3%红线约束。2020年广义赤字率达到8.6%的历史峰值，对应的是疫情冲击下的超常规应急政策。2025年广义赤字率预计达到8.5%-9.0%，意味着逆周期调节力度在总量指标上已接近2020年水平，但其经济含义不同——2020年是应对突发公共卫生事件的紧急扩张，而2025年是在结构性转型中主动加杠杆以应对外部关税压力和内部需求不足。
值得注意的是，广义赤字率创新高而边际增量资金不及2020年，二者之间的差异源于基数效应和收支缺口的结构性变化。2025年顺周期收入的降幅预计小于2024年，意味着在同样规模的增量资金下，财政支出增速的提升幅度可能更大。同时，通过化债政策激发地方政府活力、财政支出从投资向消费倾斜等结构性改革，能够使同等规模的增量资金产生更大的经济撬动效应。
