信达证券最新发布的2025石化行业年度策略报告指出，本轮炼化产业周期下行主要源于供给集中释放与需求走弱叠加成本端高位运行。展望未来，炼油板块边际供需有望在2025-2027年持续改善，成品油盈利有望上行；大宗化学品景气度与开工率同频，预计2026年左右有望迎来底部拐点。行业正逐步走出低谷期，景气复苏可期。
本轮炼化周期下行的供需与成本双因素剖析
本轮炼化下行周期主要从“十三五”末期至今。供需方面，“十三五”期间炼化盈利走强推动民营炼化崛起，供给侧资本开支大幅增加。“十四五”以来炼能增速相对放缓，但2022年需求端受疫情扰动明显，地产及居民消费均走弱，供需格局边际趋宽。2023年疫情防控优化后需求明显提升，但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响提升有限。炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引发石化化工品供需矛盾。
成本方面，2022年俄乌冲突爆发以来，叠加OPEC+减产和资源劣质化等因素，国际油价维持中高位震荡运行（70-90美元/桶区间）。以聚烯烃为代表复盘历史盈利与油价关系，当油价在60美元/桶以下时二者正相关，成本传导顺畅；当油价高于60美元/桶时呈负相关，化工品盈利受成本上行明显挤压。炼油业务对中高油价承受能力相对较好，80美元/桶中枢下炼油盈利表现相对较优。成本高企加剧了炼化盈利压缩，导致本轮周期下行。
炼油——边际供需主导盈利，2025-2027年有望改善
炼油盈利主要受炼化产品边际供需差影响。复盘亚太及国内炼厂历史盈利规律，在边际供需趋紧时行业盈利上行，反之下行。展望未来供给端，落后炼能出清与增量炼能上马将并行推进。2015年政策推动下“十三五”合计淘汰6761万吨炼能；2023年政策设10亿吨产能天花板，2024年要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，政策从自愿转向强制。对不同淘汰节奏分情景假设，预计2026年国内炼化产能均达峰，峰值约9.9-10亿吨。
需求端，新能源车销售渗透率是主要变量。以2030年渗透率60%为中性情景，石油需求2028年达峰（峰值7.93亿吨，较2023年增长2495万吨）；渗透率80%为保守情景下2026年达峰（7.86亿吨，增长1777万吨）。综合供需预测，成品油达峰仍需时日，叠加供给侧增长放缓，2025-2027年炼化边际供需将有所改善，成品油盈利有望上行。2027年后淘汰趋缓而需求萎缩加速，行业进入相对低毛利和结构调整阶段。
大宗化学品——景气与开工率同频，2026年拐点可期
烯烃是石化化工领域最重要原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具代表性。历史规律显示，不论全球还是国内，聚烯烃景气趋势与开工率高度关联。全球聚烯烃产量约等于消费量，开工率变化直观反映供需强弱，单吨利润与开工率趋势高度一致。
对未来开工率预测，供给端以计划新增产能为参考，需求端考虑聚烯烃消费与GDP的强关联性。中性假设下，2025年石化大宗化学品仍处景气探底阶段，但边际供给过剩将有所改善，2026年左右有望逐步走出周期底部迎来景气拐点。乐观情景下拐点提前至2025年，保守情景下推迟至2027年。从边际供需看，2026-2027年需求增速曲线将与供给增速曲线迎来交点，届时盈利有望开启上行周期。
投资建议——炼油复苏先行，化工弹性可期
炼油利润复苏有望先行。伴随落后产能出清、价格引导更有效，成品油零售端盈利空间有望打开。重点推荐中国石化、中国石油。
化工景气静待修复。民营大炼化具备成品油收率低、化工产业链长等特点，在大宗化学品拐点来临时弹性较大。重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。
重点公司盈利预测及估值表| 代码 | 公司名称 | 股价（元） | 2024E归母净利润（百万元） | 2025E归母净利润（百万元） | 2024E PE | 2025E PE |
|---|
| 600346.SH | 恒力石化 | 15.35 | 7,065 | 8,034 | 15.29 | 13.45 |
| 002493.SZ | 荣盛石化 | 9.20 | 2,142 | 3,716 | 43.49 | 25.07 |
| 000301.SZ | 东方盛虹 | 8.37 | 841 | 1,316 | 56.24 | 42.03 |
| 601857.SH | 中国石油 | 9.00 | 172,105 | 176,986 | 9.57 | 9.31 |
| 600028.SH | 中国石化 | 6.72 | 60,792 | 63,702 | 13.41 | 12.79 |
