信达证券最新发布的2025食品饮料行业策略报告指出，白酒行业虽面临批价下行压力，但头部酒企股息率达4%提供坚实估值支撑，当前估值中枢落后于食品饮料大部分子行业，底部布局胜率较高。大众品板块中，啤酒成本改善确定性较强，饮料健康化趋势明显，乳制品供需缺口收窄，休闲食品正经历渠道大变革，效率提升方向蕴含投资机会。
白酒板块——批价承压但股息率提供估值支撑
2024年白酒行业面临宏观经济周期和自身发展周期的调整叠加。茅台整箱飞天全年跌价约600元，散瓶跌价约400元，两者价差从年初近300元缩减至100元左右。五粮液八代批价在11月中旬快速跌破900元，价格倒挂幅度加大。茅台批价走弱一方面源于投资需求挤出，另一方面反映消费需求疲软。2024Q3更多酒企出现收入负增长，高端酒整体仍维持双位数增长，次高端分化最为显著，大众价位仍具消费韧性。
当前白酒板块估值中枢落后于食品饮料大部分细分行业，高端酒及全国化次高端估值普遍在20倍PE左右，千元价位及苏酒徽酒估值在15倍PE左右。茅台、五粮液、洋河均已公告2024-2026年分红规划，茅台承诺年度分红不低于归母净利润75%，五粮液不低于70%且不低于200亿元。测算2024年头部酒企股息率约4%，洋河股份达5.58%。企业分红规划对估值有较强支撑效应，再次出现13-14年极低估值的可能性较低。
挤压式竞争中份额向头部集中
行业下行周期中挤压式竞争明显，头部酒企品牌力、渠道力优势凸显，各区域各价位前两名产品挤压后部品牌，市场份额向头部集中。2024Q3贵州茅台营收+15.29%、山西汾酒+11.35%、古井贡酒+13.36%，而舍得酒业-30.72%、酒鬼酒-67.24%、洋河股份-44.82%、口子窖-22.04%。分化加剧反映行业调整尚未结束。
2025年开门红回款面临一定压力，渠道优先拥护流动性强的品牌。预计2025年分化仍将持续，头部酒企有望继续抵住下行压力。推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘，关注泸州老窖、水井坊、舍得酒业及改革调整中的洋河股份、金种子酒、酒鬼酒。
啤酒——成本改善确定性较强，贡献利润增速
2024年3-11月全国规模以上啤酒企业产量同比-5.11%，主因高基数和餐饮渠道受损。超高端产品承压但8-10元价格带保持较好增长。吨酒收入增速放缓至低个位数，青岛啤酒+0.5%、重庆啤酒+0.1%。进口大麦均价2024年双位数下降，瓦楞纸价格持续下跌，玻璃价格跌幅扩大，成本改善确定性较强。2024Q1-Q3青岛啤酒千升酒成本同比-2.9%，带动归母净利润同比+1.67%。
长期应关注啤酒公司内部结构性变化，低端啤酒向上整合趋势对吨酒收入提升仍有贡献。推荐青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。
乳制品与饮料——供需改善与健康化趋势
乳制品行业供给过剩但已开始收缩，奶牛存栏量从2月起连续6个月环比下降，前十个月乳制品产量同比-4.1%、进口量同比-9.4%。需求缓慢修复，乳业全渠道零售额跌幅从上半年-2.5%收窄至前三季度-1.8%。政策端明确提出大力提振消费，乳业有望迎来新一轮向上周期。推荐伊利股份，关注蒙牛乳业。
饮料行业两大变化：品类结构重塑健康化趋势明显，价格优势突出大包装饮料受青睐。无糖茶在茶饮料中占比从2022Q3的17.62%提升至2024Q2的31.65%，大即饮占比从6.4%提升至11.3%。能量饮料市场规模从2016年317亿元增至2023年553亿元。推荐东鹏饮料、农夫山泉、欢乐家。
休闲食品——零售变革开启，效率为王
休闲食品板块内部大幅分化，顺应渠道变革的厂商表现突出。万辰集团24Q1-Q3收入+321%，三只松鼠+56%、卫龙美味+26%、盐津铺子+28%、甘源食品+22%。传统连锁业态承压，绝味食品-11%、周黑鸭-11%、良品铺子-9%。
量贩零食业态拉开国内零售大变革序幕，头部品牌万辰集团门店过万家。消费进入需求主导时代，供应链效率提升是核心。推荐万辰集团、三只松鼠、盐津铺子、甘源食品、卫龙美味、劲仔食品，关注绝味食品、周黑鸭、洽洽食品。
食品饮料各子板块2024年核心数据与2025年展望对比表| 子板块 | 2024年核心表现 | 2025年展望 |
|---|
| 白酒 | 茅台批价跌600元，板块跌10.4%，头部股息率4% | 估值修复可期，分化持续 |
| 啤酒 | 产量-5.11%，吨成本-2.9% | 成本红利持续，利润增速>收入 |
| 饮料 | 无糖茶占比翻倍至31.65%，能量饮料553亿 | 健康化趋势延续 |
| 乳制品 | 产量-4.1%，进口-9.4% | 供需缺口收窄，静待回暖 |
| 休闲食品 | 量贩零食门店过万家，板块内部分化 | 渠道变革深化，效率为王 |
