2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点至308.2%，自2022年以来首次单季下降——物价温和上涨带动名义GDP增速回升至5.9%，GDP缩减指数近三年首次由负转正。但微观层面，居民房贷连续13个季度负增长、民营企业投资增速创历史新低、央行贷款工具从净投放转向净收缩，一场“消极修复”正在发生。
宏观杠杆率首次单季下降：表象与真相
2026年二季度，宏观杠杆率从一季度的309.3%下降至308.2%，下降1.1个百分点。这是自2022年一季度以来宏观杠杆率首次出现单季下降，打破了此前连续多个季度的上升趋势。从各部门看，居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，非金融企业杠杆率下降0.5个百分点至179.5%，政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%。M2/GDP下降1.5个百分点至248.1%，社融存量/GDP下降0.6个百分点至321.4%。
杠杆率下降的核心驱动力来自名义经济增速的回升。2026年二季度，物价温和上涨带动名义GDP同比增长5.9%，比一季度名义增速高出1个百分点。实际GDP增速与名义GDP增速之间的缺口——即GDP缩减指数——扩大至1.6%，自2023年二季度起首次由负转正。名义增速回升有效缓解了宏观杠杆率被动上升的压力。
但名义增速回升的表象下，实体经济债务同比增长仅7.2%，创历史新低。居民部门债务同比负增长1.3%，降幅较一季度扩大0.9个百分点；企业部门债务同比增长7.8%，与一季度基本持平，仍处于历史低位；仅有政府部门债务以13.5%的增速积极扩张。这表明宏观去杠杆更多依赖分母端（名义GDP）的扩大，而非分子端（债务）的主动收缩，微观主体仍在经历痛苦的资产负债表调整。
居民部门持续去杠杆：“存贷双降”揭示深层困局
2026年二季度居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，自2024年二季度起持续去杠杆。居民部门资产负债表呈现收缩状态，集中表现为两个核心特征：
其一，住房贷款延续收缩，连续13个季度负增长。 2026年二季度居民房贷增速从一季度的-3.1%降至-3.7%，自2023年二季度起连续13个季度负增长。零贷款购房成为居民部门资产负债表收缩过程中的重要特征——核心城市二手房价格调整后，部分小户型房源总价降至刚需可承受范围，居民更多通过购买小户型、低总价二手房满足住房需求。银行多次下调存款利率，而房贷加权平均利率维持在3.06%不变，房贷-存款利差扩大激励居民使用存款全额购房以减轻利息负担。中指研究院监测数据显示，2026年上半年，30个大中城市二手房成交套数占新房和二手房合计成交量的比重达68%。
其二，消费贷款降幅扩大，居民消费意愿走弱。 消费性贷款（不含房贷）增速从一季度的-0.2%降至-1.8%，收缩压力进一步加大。房价尚未止跌回稳，房产价值低于按揭贷款余额形成负资产，居民为保住房产被迫去杠杆，造成消费需求收缩。居民收入增速偏低——2026年上半年居民人均可支配收入累计同比增长5.2%，低于5.4%的名义GDP增速；扣除价格因素后实际增长4.2%，与实际GDP增速4.7%的差距进一步扩大。
资产负债表“修复”之辨——净资产增加不等于真正修复
有研究认为居民资产负债表正在“修复”，其依据是房地产价格下行对居民资产的拖累效应已明显减弱，同时股价回升带来了一定程度的估值修复，居民净资产呈现回升态势。但报告明确质疑了这一观点。
净资产增加并非衡量资产负债表修复的核心指标，而只是一个辅助性参考变量。 依据净资产增量公式（净资产增量=当期盈余+估值变化-负债增量），仅仅因为负债减少就可能推高净资产。2025年居民存款多增了14.6万亿元、贷款仅增加0.44万亿元，这种净资产增加并非来自积极的财富积累，而是源于居民部门同时减少负债和资产扩张的“躺平”行为。
报告将这种状态定义为“消极意义上的低水平均衡”，而非积极的修复过程。居民信贷进一步收缩是最佳例证——居民贷款净减少约0.7万亿元，其中短期贷款减少约0.42万亿元、中长期贷款减少约0.24万亿元，居民部门“存贷双降”说明信用收缩不能用单一因素解释。
非金融企业与政府部门的结构性分化
企业部门：债券替代贷款，民营企业承压。 2026年二季度非金融企业杠杆率下降0.5个百分点至179.5%。企业信贷增长明显放缓——二季度企业短期贷款同比少增3300亿元，企业中长期贷款同比少增1.46万亿元。与此同时，企业债券融资增加1.02万亿元，同比多增3954亿元。债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力，5年期AAA企业债券收益率中枢1.79%，与企业贷款加权平均利率3.05%相比成本优势明显。
民营企业去杠杆幅度加大。2026年上半年民间投资同比下降8.5%，自2025年6月起持续负增长；扣除房地产开发投资后同比下降4.9%，创历史新低。约59.9%的民营上市公司资产负债率环比下降，29.5%的民营企业固定资产投资扩张率为负。PPI-CPI剪刀差从年初的-1.6%扩大至6月的3.1%，创2022年7月以来新高，上游价格上涨叠加下游需求偏弱持续挤压中下游民营企业盈利空间。
政府部门：加杠杆力度不减但效率承压。 二季度政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%，中央政府杠杆率升至30.5%（超长期特别国债二季度发行5720亿元），地方政府维持在40.4%。但基建投资同比增速由正转负（-2.4%），政府加杠杆与基建投资走势背离——地方化债挤占基建资金、土地出让收入大幅下降、优质项目储备不足，“钱等项目”导致政府债券资金滞留形成财政存款。
