美联储降息周期尚未结束，但市场已在为2027年加息定价——2026年美债将经历从“牛陡”到“熊陡”的行情切换。银行准备金逼近2.7万亿美元下限，美联储或于年中重启国债购买。彭博行业研究这份报告从货币政策、供需格局、监管框架三个维度拆解了2026年美债市场的核心变量。
宏观图景——经济放缓但未衰退，降息仍为主线
就业疲弱倒逼美联储继续宽松
美联储在2026年仍有进一步降息的可能。彭博行业研究认为，风险在于利率可能被降至低于市场当前预期的水平。就业市场正在放缓，这将拖累经济增长。截至2025年11月，市场对美联储降息预期的定价略高于3%，但报告指出，利率在2026年底降至以2%开头的风险要高于当前市场预期的30%的概率。
美联储的关注点已从通胀转向就业市场。报告中的就业趋势指标显示，就业增长可能仍将疲弱。自10月会议以来，美联储官员通过讲话为未来非常规降息路径的灵活性创造了空间。彭博行业研究的自然语言处理指标对10月会议纪要的分析结果跃升至中性水平。
六种经济情景，基准偏向疲弱
报告构建了2026年六种经济情景的概率分布。共识预期（1.8%实际GDP、2.9%CPI）权重最高达33%，对应联邦基金利率3.125%、2年期收益率3.33%、10年期收益率4.08%。“金发女孩”情景（2%实际GDP、2%CPI）权重21%，对应2年期3.61%、10年期4.55%。彭博行业研究的加权平均预期为联邦基金利率3.08%、2年期3.47%、10年期4.21%，低于截至11月17日的远期定价，表明对经济前景略偏悲观。
收益率曲线——从牛陡到熊陡的完整切换
上半年牛陡，下半年熊陡
美债收益率曲线目前的定价显示未来一年将温和走陡，但彭博行业研究认为牛陡幅度有可能超出当前市场预期，2年期/10年期利差到2026年底或扩大至100个基点以上。报告认为美联储最终会将基准利率降至3%以下。
对于美债而言，收益率曲线可能维持在近期区间，但2026年上半年市场将计入更多降息预期，形成牛陡走势；2026年下半年随着美联储结束降息，曲线可能转为熊陡。自4月以来，2年期与10年期美债利差一直维持在42至62个基点之间。除非经济数据出现明显变化，否则目前没有现实情景能打破这一区间。
实际收益率主导长端表现
过去几年通胀预期一直非常稳定，实际收益率才是长期美债收益率的主要驱动因素。即便部分人士认为关税等政策可能推高通胀，彭博行业研究仍认为未来几个季度该动态的变化不会超过几个基点。尽管短期通胀预期可能会上升，但长期通胀预期不会有太大变化。
彭博行业研究的实际收益率模型显示，实际收益率存在一定的略低于公允价值的风险，但仍处于模型误差容许范围内。待美联储完成降息周期后，10年期收益率将走高，年底收盘更接近4.5%而非4%。
美联储资产负债表——扩表倒计时启动
准备金需求下限约2.7万亿美元
由于“超额准备金”机制已从金融体系中消失，隔夜融资市场工具的利率波动可能比过去15年都要剧烈。彭博行业研究采用自下而上的方法测算得出，银行法定准备金在略低于2.7万亿美元的水平。该数值并非恒定，但将其从总准备金中扣除后计算其占存款的比例，自2023年年中以来，每当该比例降至2%下方，SOFR与联邦基金利率之差就会急剧扩大。
2007年之前，隔夜融资市场利率在美联储目标利率上下大幅波动。当时能够满足银行融资需求的超额准备金非常少。美联储启动缩表后，银行需要至少约2.7万亿美元准备金才能满足资本要求。目前一些银行的准备金似乎不够用。
美联储2026年年中或重启国债购买
银行准备金及流通货币需求的自然增长，加上正净息差，将推动美联储负债规模上升。在经济增长的环境下，流通货币和准备金需求应会上升。彭博行业研究假设货币和准备金的年增长率分别为3%和2%。
鉴于市场对美联储负债的需求自然增长，在不久的将来美联储资产规模将开始增加——目前这一趋势已初现端倪。美联储常备回购流动性便利工具的使用是一个早期信号。彭博行业研究预计，一旦回购操作规模增长至相对稳定的1,000亿美元水平，美联储将恢复每周资产购买，如同2007年之前的操作模式。有人会将这种操作称为量化宽松，但实际上并非如此——如果美联储负债需求攀升，其资产规模也必须同步扩张。
美债供需——供应稳定，需求有韧性
短债净发行7650亿，无需扩大附息拍卖
美国财政部预计在下一个财年将保持附息美债拍卖规模稳定，因现有发行计划已能筹集1.54万亿美元。新发行债务的平均票息料将比到期债务高出1个百分点。彭博行业研究预测2026财年末短期美债在可流通债务中的占比将升至22.1%，高于前一财年的21.5%。
根据财政部长斯科特·贝森特近期的表态以及11月季度再融资声明的措辞，政府更可能依靠短期美债而非加大附息美债拍卖规模来满足融资需求。彭博行业研究预计2026财年短期美债净发行量将达6,610亿美元，2026日历年净发行量为7,650亿美元。
货币基金8万亿美元资产池成最大需求方
彭博行业研究预计到2026年底联邦基金利率将降至略低于3%的水平，这将使短期美债收益率维持在金融危机以来的相对高位。2026年底3个月期SOFR为2.95%，1年期SOFR约为3%。短期美债收益率曲线的持有收益和骑乘效应将因此改善。
目前货币基金资产规模接近历史高点，截至10月以15%（年化）的速度增长。根据Crane Data数据，截至11月20日货币基金资产规模为7.92万亿美元，到年底可能达到8万亿美元。假设2025年底资产表现预期兑现，2026年8%的年增长率将推动货币基金资产规模达到8.64万亿美元。截至2025年9月30日，货币基金平均资产配置中美债占比为44.4%。
