华泰证券交通运输行业报告首推航空板块。2025年春运前21天民航日均发送旅客226万人次，农历同比提升6.3%。三大航4Q24合计归母净亏损中值87.5亿，同比缩窄32%。2024年春运后半段航司开始降价促销形成低基数，票价同比有望转正。中长期民航供给增速放缓有望延续，2025年供给/需求存在约2个百分点缺口，供需改善将为航司收益水平提升提供支撑。
三大航4Q24亏损同比缩窄32%——客座率83%维持高位
4Q24三大航合计归母净亏损中值87.5亿，同比缩窄32%（相比19年同期29.5亿亏损仍有较大差距）。三大航4Q24供给/需求分别同增9.5%/17.6%，恢复至19年同期的109.8%/112.6%，客座率83.0%（同比+5.7pct，较19年+2.1pct）。飞机利用率尚未完全恢复至19年水平，淡季票价策略偏向低价促量（4Q24国内航线含油票价641元，同比-13.3%，较19年同期-8.3%）。2024全年三大航合计归母净亏损55.6亿，同比缩窄59%。
春运旅客量稳步增长——前21天日均226万人次+6.3%
春运前21天（1月14日-2月3日）民航日均发送旅客226万人次，农历同比提升6.3%，较19年同期提升26.9%。票价方面，25年1月13日-2月2日国内航线含油票价882元，农历同比下降9.5%（高基数影响）。2024年春运后半段航司逐渐开始降价促销，低基数下票价同比有望转正。展望25年，建议关注春运后半段及3月公商务出行数据，逐步验证行业供需改善逻辑。
供给增速放缓形成缺口——25年供给/需求差约2pct
上游飞机制造商空客、波音产能恢复较慢，飞机利用率提升空间已有限，25年供给增速将相比24年明显下滑并有望中长期延续。需求端国内航线稳步增长，国际航线仍有恢复空间。华泰预测25年航空供给/需求增速分别约10%/12%，存在约2个百分点缺口，为票价提升和航司收益水平改善提供支撑。首推中国国航AH（首都机场基地+航线质量优质）和中国东航AH（日韩国际线优势+入境游受益）。
油价与汇率——布油和人民币汇率趋势
布伦特油价从2022年峰值约120美元/桶回落至当前75-80美元/桶区间，油汇压力较2022-2023年大幅缓解。美元兑人民币中间价当前约7.2-7.3区间，汇率扰动相对温和。三大航4Q24业绩预告中已反映油汇影响。华泰认为若布油维持70-80美元区间、人民币汇率企稳，油汇因素对航空股风险偏好的压制将边际减弱，航空板块估值修复空间打开。
表1：三大航4Q24及2024全年业绩预告| 公司 | 4Q24亏损（亿元） | 4Q23亏损（亿元） | 同比缩窄 | 2024全年亏损（亿元） | 同比缩窄 |
|---|
| 中国国航 | 15.6 | 18.4 | 15% | 20.0 | 81% |
| 中国东航 | 36.6 | 55.6 | 34% | 38.0 | 53% |
| 南方航空 | 35.3 | 55.3 | 36% | 15.6 | 63% |
| 合计 | 87.5 | 129.3 | 32% | 55.6 | 59% |
