化工行业正呈现景气分化与结构性机遇并存的格局。海通国际报告指出，2024年前三季度GDP同比增长4.8%，制造业PMI连续3个月回升，宏观经济平稳向好。制冷剂受益配额制供给收缩，R32价格涨至41250元/吨，景气持续向上。民爆行业炸药产量稳定增长（+4.3%），硝酸铵原料价格回落至2364元/吨，盈利有望改善。半导体材料、碳纤维等高壁垒新材料进口替代空间广阔，结构性投资机会值得关注。
宏观经济平稳向好，化工品景气度有待恢复
2024年中国经济保持平稳向好态势，前三季度GDP同比增长4.8%，其中一季度5.3%、二季度4.7%、三季度4.6%。制造业PMI自9月份以来持续回升，11月达50.3%，连续3个月上升，制造业景气度有所改善。出口保持较高水平，11月出口金额同比+6.7%，受海外需求韧性、电子产品需求复苏及零售商为规避关税提前囤货等影响。
从化工下游主要领域看，新能源汽车渗透率持续提升。截至2024年10月，国内汽车销量2462.4万辆（+2.74%），其中新能源汽车销量975万辆（+33.93%），渗透率39.6%。新能源汽车的快速增长有效对冲了传统化工下游需求疲软的影响。地产新开工面积增速保持负增长（-22.6%），对化工品需求形成压制。
化工品景气度有待提升。2024年11月，化学原料及制品PPI同比下降5%、化学纤维制造业-2.1%、橡胶和塑料制品-1.8%。24年10月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速11.2%，供给端仍在扩张。伴随一揽子增量政策利好支撑，需求有望边际复苏，化工品景气度有望逐步恢复。
制冷剂：配额制推动价格持续上涨
制冷剂是化工行业中景气度最高的子行业之一。2021年12月，生态环境部等发布《关于严格控制第一批氢氟碳化物化工生产建设项目的通知》，我国将逐步削减氢氟碳化物的生产和使用。2024年1月，生态环境部核发2024年度制冷剂配额，第二代制冷剂生产配额21.35万吨（内用12.81万吨，占比60%），第三代制冷剂生产配额74.56万吨（内用34.00万吨，占比46%）。
品种调节方式严格。同一品种HCFCs配额可在生产单位间进行等量调整；不同品种HCFCs调整不得增加总二氧化碳当量；任一种HCFCs配额调增量不得超过该品种配额量的10%。严格的配额管理导致制冷剂供给端持续收缩。
制冷剂价格持续上涨。截至2024年11月29日，R22价格32500元/吨、R32 41250元/吨、R125 39000元/吨、R134a 38500元/吨。2024年以来制冷剂价格持续上涨。同时，空调产销量提升拉动制冷剂需求——10月中国空调产量1620万台（+14%），1-10月累计22481万台（+8.2%），制冷剂下游需求以空调为主（占比近80%）。供给收缩叠加需求增长，制冷剂行业景气有望持续。
民爆行业：炸药产量稳定增长，原料价格回落改善盈利
民爆物品适用于矿山开采、基础设施建设、水电站建设等，下游需求刚性较强。2023年工业炸药年产量458.1万吨（+4.3%），2018-2023年产量基本稳定。现场混装炸药作为产品结构调整方向，2023年产量164万吨（+10.8%），增速快于工业炸药整体。根据十四五规划，2025年现场混装炸药产能占比应达35%及以上。
2023年工业雷管产量7.24亿发（-10.1%），呈持续下降态势。电子雷管作为产品结构调整的主要方向，2023年产量6.7亿发（+94.9%），2018-2023年CAGR达110%。2022年6月底已停止生产普通工业雷管，全面推广电子雷管。
硝酸铵价格高位回落。截至2024年12月11日，硝酸铵均价2364元/吨，较2022-2023年高点的2857元/吨显著回落。硝酸铵是炸药主要原材料，价格回落有利于民爆企业成本端改善，盈利有望修复。爆破服务收入持续增长，2023年338亿元（+6.8%），民爆“一体化”推进下，爆破服务已成为行业重要的经济增长支撑。
新材料：关注高壁垒进口替代方向
半导体材料市场规模快速增长。2021年全球半导体材料市场营收643亿美元（+15.9%），其中晶圆制造材料404亿美元、封装材料239亿美元。半导体制造材料中硅片占比34.98%居首，电子特气13.01%、光掩模12.29%、光刻胶配套化学品7.61%。硅片、光刻胶、电子特气等核心材料的国产化率仍低，进口替代空间广阔。
碳纤维需求持续增长。2021年全球碳纤维需求量11.8万吨（+10.4%），销售额34亿美元。风电叶片（3.3万吨，占28%）、体育休闲（1.85万吨，15.7%）、航空航天（1.65万吨，14%）为主要应用领域。碳纤维具备质轻、高强度、高模量等优异性能，在风电、航空航天等领域的渗透率有望持续提升。
胶粘剂、电子化学品等新材料应用领域不断拓展，集成电路封装、智能终端封装、新能源应用等领域需求持续增长。高壁垒新材料领域进口替代空间广阔，建议关注具备核心技术、产品壁垒高的新材料企业。
表1：化工子行业景气度对比| 子行业 | 景气趋势 | 核心驱动 |
|---|
| 制冷剂 | 向上 | 配额制供给收缩，空调需求增长 |
| 民爆 | 改善 | 炸药产量稳定，硝酸铵价格回落 |
| 半导体材料 | 向上 | 进口替代加速，国产化率提升 |
| 碳纤维 | 向上 | 风电、航空航天需求增长 |
