基础化工行业在经历了2021-2022年高景气周期后，正步入盈利与估值双重筑底的关键阶段。中泰证券2025年度策略报告指出，2024Q3基础化工行业平均ROE约5.4%、PB约1.9倍，处于历史底部区域。资本开支已连续四个季度负增且降幅扩大（24Q3同比-21.6%），生产企业扩产意愿明显降低。价格价差指数分别处2014年以来53.7%和12.4%分位，价差已基本磨底。油品石化贸易、粘胶、纯碱等细分行业扩产已显著降速，氨纶、涤纶长丝投产进入尾声，供给端出清正在加速，部分子行业有望率先迎来景气拐点。
盈利与估值双底，行业底部特征明确
基础化工行业2021年迎来盈利和估值共振，当年度平均ROE约17.6%、PB约3.2倍。2023年形成继2019年后的ROE和PB双底，当年度行业平均ROE和PB分别约6.7%和1.8倍。到2024Q3，行业平均ROE约5.4%、PB约1.9倍。季度维度看，2024Q3行业平均ROE约1.6%，虽较Q2有所下滑，但较2023Q4已有好转（+0.7pct）。
价格价差方面，截至12月13日，国内基础化工品价格和价差指数分别位于2014年来的53.7%和12.4%分位，较年初+9.0pct和-7.4pct。价差处于极低分位，反映行业盈利空间已大幅压缩。增收不增利格局延续——2024Q1-3基础化工营收+2.3%，但归母净利润同比-7.5%，Q3单季净利润同比-12.1%。
石油石化行业受益于中高油价，行业平均ROE约8.9%、PB约1.9倍，处于中高ROE-低PB区间。基础化工与石油石化的盈利分化，反映上游能源价格高企与中游化工品盈利承压的剪刀差格局。
资本开支连续负增，供给出清信号明确
2024Q1-3基础化工行业合计资本开支约1766.2亿元，同比-16.4%。季度维度看，2024Q3单季行业资本开支约582.4亿元，同比-21.6%。自2023Q2起，行业单季度资本开支同比增速逐步放缓，到2024Q3已连续四个季度呈现负增且降幅持续扩大，反映生产企业整体扩产意愿明显降低。
细分行业扩产分化显著。39个化工申万三级子行业中，20个在建工程同比增速为负。以细分行业扩产变化参数（2022-2024Q3资本开支总和/2021年末固定资产）衡量，油气开采Ⅲ、有机硅、其他橡胶制品行业扩产表征值较高；油品石化贸易、油气及炼化工程、粘胶、纺织化学制品、纯碱扩产参数较低。
从开工率看，聚氯乙烯、纯碱、涤纶长丝等行业平均开工率位于2020年1月以来80%历史分位以上。粘胶短纤、涤纶长丝、锦纶纤维最新开工率位于90%分位以上。扩产参数低叠加开工率高的子行业，若后续需求有所修复，价格弹性或更大。
氨纶与涤纶长丝投产尾声，供需格局有望改善
氨纶行业产能投放进入尾声。据百川盈孚统计，至2025年8月氨纶行业新增产能将投产完毕。2021-2026年国内氨纶产能从102.1万吨增至162.1万吨，2025-2026年新增产能大幅减少。需求端服装舒适性要求提升驱动氨纶消费持续增长，2017-2023年CAGR约7.7%，2024年1-10月消费量78.3万吨（+14.7%）。行业集中度高——前5大生产商产能合计占全国78.6%，华峰化学毛利率持续领先。投产高峰结束后，供需格局有望改善，价格价差均处历史低位，具备向上弹性。
涤纶长丝行业同样进入投产尾声。2024年国内长丝产能预计净新增不足20万吨（增速仅0.4%），2025-2026年除头部企业外基本无新增。测算2024-2026年涤纶长丝供给-需求量由-133万吨扩大至-310万吨，供需格局趋于改善。龙头企业通过“一口价”政策协同挺价，5月23日起代表性品种POY/FDY/DTY价格分别+600/+450/+425元/吨，盈利修复路径清晰。
氟化工配额约束，看好长周期景气
二代制冷剂进入配额加速削减期。2025年国内R22生产配额同比削减3.28万吨（-24.3%），内用生产配额削减3.10万吨。三代制冷剂2024年全面冻结配额，2025年分配方案与2024年基本持平，不利因素已出尽。行业格局高度集中——HFC-32/134a/125的CR3分别约65.7%/74.0%/58.9%。
2024年以来，R22/R32/R134a/R125价格分别上涨19500/23500/12000/10250元/吨，均处历史高位。行业库存均处历史低位——R22/R32/R134a/R125工厂库存分别位于2018年以来15.9%/13.8%/33.4%/20.2%分位。在二代加速削减、四代专利受限背景下，三代制冷剂涨价趋势有望维持，氟化工长周期景气可期。
基础化工核心周期指标一览| 指标 | 当前值 | 历史分位 | 趋势 |
|---|
| 行业平均ROE（2024Q3） | 5.4% | 底部区域 | 筑底 |
| 行业PB（LF） | 1.9x | 底部区域 | 边际改善 |
| 化工品价格指数 | — | 53.7% | 震荡 |
| 化工品价差指数 | — | 12.4% | 磨底 |
| 资本开支同比（24Q3） | -21.6% | 连续四季度负增 | 收缩 |
