华泰证券最新公用环保深度报告指出，2023年东南亚大部分国家人均GDP处于1300-7200美元区间，参照中国/新加坡/日本经验，已进入垃圾焚烧发电库兹涅茨区间。当前东南亚大部分国家焚烧处理比例在10%以内，中亚尚无投运项目。测算2030年东南亚+中亚垃圾焚烧投资/运营空间1829/257亿元，而中国同期投资空间仅169亿元。海外典型项目资本金IRR达15.8%远超中国8.6%。中国企业凭借全球最庞大项目经验和成本优势，正迎来出海大发展机遇。
库兹涅茨周期验证，东南亚/中亚已处于垃圾焚烧大发展前夜
中国、新加坡、日本的垃圾焚烧发电发展历史验证了明确的库兹涅茨周期规律。中国垃圾焚烧发电库兹涅茨区间出现在人均GDP 2000美元至1.2万美元，2006-2023年期间垃圾焚烧处理能力从4万吨/日增长至86万吨/日，焚烧比例从5.4%增长至78.2%。新加坡第一个垃圾焚烧厂于1979年投运时人均GDP约4000美元，2000年焚烧能力稳定在8000吨/日。日本焚烧比例由1960年约34%提升至1980年约70%，期间人均GDP由509美元增长至9700美元。
2023年东盟十国人口约6.7亿，东南亚大部分国家人均GDP处于1300-7200美元区间。根据IMF预测，2024年东盟五国（印尼、泰国、菲律宾、越南、马来西亚）实际GDP增速分别为5.0%、2.9%、6.0%、5.8%和4.4%。东南亚固废管理以露天倾倒和填埋为主，2024年大部分国家焚烧处理比例均在10%以内。中亚五国2023年总人口接近8000万，目前尚无垃圾焚烧项目投运，乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦人口持续增长，政治经济形势相对稳定。参照三国经验，东南亚和中亚已进入垃圾焚烧发电行业大发展的前夜。
2030年东南亚+中亚投资空间1829亿，运营空间257亿
基于世界银行What a Waste 2.0报告预测和合理假设，华泰证券对东南亚和中亚垃圾焚烧市场空间进行了详细测算。假设2030、2050年东南亚焚烧比例达到50%、80%，单吨投资65、70万元，吨垃圾收入250、260元，测算2030、2050年东南亚投资市场规模达1660、3771亿元，运营市场规模233、511亿元/年。
各国中印尼市场最大，2030年投资/运营783/110亿元；泰国289/41亿元；菲律宾180/25亿元；马来西亚166/23亿元；越南139/20亿元。中亚五国中，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦垃圾产量较高，2030年分别约1.88、1.81万吨/日。测算2030年中亚投资/运营169/24亿元，2050年达419/57亿元。合计2030年东南亚+中亚投资/运营空间1829/257亿元，远超中国同期169/728亿元中的投资部分，出海增量空间广阔。
海外项目IRR 15.8% vs 中国8.6%，收益率优势显著
华泰证券对中国和海外典型垃圾焚烧发电项目进行IRR测算。假设1000吨/日项目，产能利用率90%，处理费中国80元/吨、海外140元/吨，上网电价海外0.80元/度，总投资中国6.0亿元、海外6.5亿元，特许经营期30年，贷款利率中国5%、海外7%。测算中国典型项目全投资IRR 5.9%/资本金IRR 8.6%，海外典型项目全投资IRR 10.4%/资本金IRR 15.8%。
海外项目高收益已在实践中验证。泰国TGE公司拥有7个垃圾焚烧发电项目，电价1.24人民币/度，500吨/日项目净利率达35-40%，7个项目中有4个在建，EPC供应商全部来自中国。中国天楹越南河内朔山项目总处理规模4000吨/日，总投资3.19亿美元，特许经营期49年，垃圾处理费21美元，上网电价10.05美分/kWh，IRR达9.77%，处理费回款周期仅1个月。海外项目的高收益率已充分反应其风险溢价，出海业务有望提升相关公司盈利能力。
中资企业从设备到运营全面出海，推荐五家核心标的
华泰证券看好设备能力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司。推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、瀚蓝环境、军信股份。
设备出海方面，三峰环境拥有全球最大垃圾焚烧炉总装基地，核心技术和设备已应用于国内外254个项目中的413条焚烧线，在泰国、印度、越南等国际市场占有率领先。伟明环保1H24设备收入24.85亿元同比+74.51%，新增订单12.13亿元。运营出海方面，光大环境越南芹苴项目2018年投运，顺化项目2024年竣工；瀚蓝环境投资泰国农垦一期已投运，农垦二期和安努在建；军信股份2024年签约吉尔吉斯比什凯克项目（3000吨/日），2025年3月签约奥什项目框架协议（2000吨/日）。
中国和海外垃圾焚烧典型项目IRR测算| 参数 | 中国典型项目 | 海外典型项目 |
|---|
| 产能（吨/日） | 1,000 | 1,000 |
| 产能利用率 | 90% | 90% |
| 垃圾处理费（元/吨） | 80 | 140 |
| 上网电价（元/度） | 前12年0.65，后续0.40 | 0.80 |
| 总投资（亿元） | 6.00 | 6.50 |
| 特许经营期（年） | 30 | 30 |
| 贷款利率 | 5% | 7% |
| 全投资IRR | 5.9% | 10.4% |
| 资本金IRR | 8.6% | 15.8% |
