民生证券报告指出，DeepSeek开源R1推理模型正推动AI平权时代全面降临，企业软件SaaS行业迎来“加速上云+AI Agent”双重历史机遇。当前A+H主要SaaS公司PS-TTM估值普遍小于2019年至今的平均值，远低于2020年云化预期最高时的水平。参考全球软件巨头SAP通过云化、AI化转型实现营收与股价双重超额收益，国内SaaS企业有望在AI时代复制这一路径，实现戴维斯双击。
当前SaaS公司PS-TTM估值处于历史低位——较2020年峰值已跌去六至八成
以PS-TTM衡量国内主要SaaS公司估值水平，当前估值普遍处于历史低位。金山办公2025年初PS约48倍，虽高于行业均值但远低于2020年峰值约137倍，降幅达65%。用友网络当前PS约8倍，2020年峰值约61倍，降幅达87%。金蝶国际当前PS约11倍，2020年峰值约27倍，降幅约59%。广联达当前PS约11倍，2020年峰值约34倍，降幅约68%。深信服当前PS约10倍，2020年峰值约26倍，降幅约62%。民生证券认为，2021-2024年SaaS板块估值持续下滑反映了市场对远程办公红利消退、宏观需求偏弱的悲观预期，但当前AI平权趋势下，SaaS的云化与AI化价值正面临重估，估值底部的安全边际与成长弹性兼具。
PS估值下行的基本面原因——从远程办公红利消退到AI预期重塑
2020年新冠疫情催生的远程办公需求推动SaaS公司PS估值达到历史峰值，彼时市场普遍预期企业数字化转型将长期加速。但2021年起随着疫情缓和、线下办公恢复，叠加宏观经济增速放缓与IT预算收紧，SaaS板块估值进入长达四年的下行通道。2022-2024年，国内SaaS公司收入增速普遍放缓至个位数或低双位数，部分公司出现客户流失、续费率下滑。民生证券指出，估值下行已充分反映了悲观预期，而DeepSeek带来的AI平权正在改变SaaS的基本面叙事——大模型能力不再是少数巨头的专利，SaaS厂商可借助开源模型低成本构建AI Agent，从“传统工具”升级为“数字劳动力”，打开从IT预算到劳动力市场的万亿美元级TAM，估值体系有望重塑。
从SAP成功经验看SaaS估值修复路径——云化+AI化是核心驱动力
SAP 2024年全面转型云化与AI化，全年云业务收入增长26%至171亿欧元，2024Q4约一半云计算收入包含AI元素。SAP乐观展望营收加速成长至2027年，股价在战略转型后跑赢纳斯达克指数。民生证券认为，SAP的成功证明全球企业在AI时代的云化、AI化需求真实且旺盛，资本市场给予云化+AI化转型的软件公司显著估值溢价。国内SaaS厂商当前云化比例普遍低于SAP（中国SaaS占比不足30%，全球约60%），AI化仍处起步阶段，但以金蝶、用友、泛微等为代表的企业已全面接入DeepSeek，验证了从传统软件向“云+AI”转型的可行性。对标SAP的估值修复路径，国内SaaS龙头PS估值有望从当前低位向历史中位数乃至高位回归。
戴维斯双击的触发条件——收入增速回升与利润率改善的双重验证
民生证券认为SaaS公司实现戴维斯双击需满足两个条件：收入端通过云化+AI Agent提升用户粘性与客单价，推动收入增速从当前个位数回升至15%-20%以上；利润端借助AI优化内部研发效率（代码生成、测试自动化）与销售效率（智能获客、客户画像），推动利润率改善。当前PS估值为历史低位的安全垫基础上，一旦收入与利润趋势出现向上拐点，估值与业绩将形成正反馈。重点关注云化比例持续提升的龙头（金山办公、金蝶国际、用友网络）以及AI Agent落地较快的垂类SaaS（汉得信息、泛微网络、梦网科技等）。
表1：A+H主要SaaS公司PS-TTM当前估值与历史峰值对比| 证券代码 | 证券名称 | 当前PS-TTM（2025.2） | 2020年PS峰值 | 2019年至今均值 | 当前/峰值降幅 |
|---|
| 688111.SH | 金山办公 | 约48倍 | 约137倍 | 约65倍 | -65% |
| 600588.SH | 用友网络 | 约8倍 | 约61倍 | 约15倍 | -87% |
| 0268.HK | 金蝶国际 | 约11倍 | 约27倍 | 约16倍 | -59% |
| 002410.SZ | 广联达 | 约11倍 | 约34倍 | 约18倍 | -68% |
| 300454.SZ | 深信服 | 约10倍 | 约26倍 | 约16倍 | -62% |
| 300170.SZ | 汉得信息 | 约3倍 | 约7倍 | 约5倍 | -57% |
| 603039.SH | 泛微网络 | 约7倍 | 约17倍 | 约11倍 | -59% |
| 300624.SZ | 万兴科技 | 约7倍 | 约13倍 | 约10倍 | -46% |
