国信证券生猪养殖行业投资框架报告指出，2024年是非瘟大周期余震的结束，2025年是新周期的开始。2024年11月末能繁母猪存栏4080万头，为农业部规划的3900万头正常保有量的104.6%，仍属105%以内的产能调控绿色合理区域。2024年全年生猪均价在16-16.5元/公斤，预计2025年全年均价在13-14元/公斤区间。行业整体资本开支意愿较低，头部企业与家庭农场将不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。
五轮猪周期复盘——4年一轮，现金流是行业关键
21世纪以来国内经历5轮猪周期，规律：基本4年一轮、猪价大涨后必大跌、现金流是行业关键。亏损月份从9-42个月不等，盈利月份从6-41个月不等。非瘟大周期盈利幅度最高（自繁自养最高盈利3080元/头），周期长度达4.5年。单头亏损300元即深度亏损，持续一个季度即极限。每一轮猪价高点不断攀升，背后是成本驱动——来自行业高成本的边际定价。仔猪价格低于猪价时意味行业情绪悲观，周期基本触底。
2024年回顾——非瘟大周期余震结束，行业全年保持盈利
2021年猪价大跌至10元/公斤，行业大量淘汰三元母猪；2022年猪价上涨至28元/公斤后急转而下；2023年上半年淡季不淡小幅亏损，下半年旺季不旺深度亏损；2024年春节后淡季不淡，Q2-Q3持续上行至22元/公斤，Q4旺季不旺但行业保持盈利，全年无大的非瘟扰动。2024年全年生猪均价16-16.5元/公斤，行业经历四年调整后首次实现全年盈利。国信证券认为2024年是非瘟大周期余震的结束，行业产能结构已发生根本变化——绝对意义上的散养户已退出，转向规模场之间竞争。
2025年展望——新周期开启，能繁温和恢复至绿色区域上限
2024年11月末能繁母猪存栏4080万头，为农业部规划的3900万头正常保有量的104.6%，仍属105%以内的绿色合理区域。50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡。行业整体资本开支意愿较低，上市猪企平均资产负债率接近70%，杠杆处历史较高水平。预计2025年全年生猪均价在13-14元/公斤区间。如若发生新的生猪疫病或政策干扰，行业仍会在外力因素下出现大幅度的周期性波动。
产业格局演变——从农民产能到规模场竞争
2015年前国内生猪80%以上是农民产能；2021年降至60%；预计2024年前后仅为30%左右。上市公司出栏占全行业比例接近20%，参考美国成熟市场（集团产能占比40-50%），未来仍有1倍空间。2025年后生猪养殖是规模场之间的竞争，企业比拼的是管理。能长期维持优势的猪企是稀缺资产——一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大。成本管理优秀的企业最终有望胜出。
表1：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况| 周期 | 起止时间 | 亏损(月) | 盈利(月) | 周期长度 | 核心驱动 |
|---|
| 第1轮 | 1997.07-2004.09 | 9 | - | 2.1年 | 非典去产能 |
| 第2轮 | 2004.10-2008.04 | 13 | 29 | 3.5年 | 蓝耳病疫情 |
| 第3轮 | 2008.05-2011.09 | 7 | 20 | 3.3年 | 市场去产能 |
| 第4轮 | 2011.10-2016.06 | 42.5/14 | 13.5/42 | 4.7年 | 环保去产能 |
| 第5轮 | 2016.07-2021.1 | 9/6.5 | 41.5/44 | 4.5年 | 非瘟去产能 |
