2022年底以来，以国有大行为代表的银行股异军突起，银行指数累计涨幅41%，国有行累计涨幅84%。很多投资者困惑：为何经济增速放缓、银行经营承压的背景下，银行股却表现突出？浙商证券最新报告指出，传统围绕基本面指标看银行已不足以解释行情，更需要“策略思维看银行”——从DDM模型分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好出发理解行情驱动。当前四大行股息率4.4%远超10Y国债1.68%，“存银行不如买银行”的逻辑仍在强化。
策略思维看银行：DDM模型视角下的估值重构
传统思维看银行，围绕营收增速、利润增速、净息差、不良率等基本面指标边际变化指导投资。但最近两年银行经营承压股价却拾级而上，说明基本面以外还有更重要的驱动因素。策略思维的核心是机会成本——买入或卖出银行股的动机不仅取决于银行股本身，更加取决于全市场投资的机会成本。
对中小股东而言，银行股价值主要在于资本利得和可获得的分红，DDM模型是合适的估值方法。DDM模型定价股权价值=未来可分红金额的贴现价值。分子端由预期盈利能力决定；分母端由要求回报率r（无风险利率rf+风险评价+风险偏好）和分红比例d决定。
2023年以来的银行股行情是典型的分母端行情。无风险利率系统性下行、风险偏好持续走低、风险评价钝化、分红比例提升共同驱动。分子端虽有压力但“相对美”仍在——银行利润增速稳定在个位数，而成长风格利润增速已跌至-26.1%。
无风险利率下行：“存银行不如买银行”成为现实
资产荒导致无风险利率系统性下行并低于银行股息率。截至2024年12月31日，10Y国债到期收益率1.68%、30Y国债1.91%均处于过去十年0%分位数；5Y AA+城投债到期收益率2.01%，信用利差处于过去十年7.1%的低分位数。市场缺乏高收益资产，资金被迫追逐更低收益率的安全资产。
银行股息率性价比突出。四大行A股股息率平均4.40%，较10Y国债溢价2.7pc处于历史65%分位数，较30Y国债溢价2.5pc、较5Y AA+城投债溢价2.4pc。若溢价率回归10年均值，四大行股息率可分别下降至4.04%、3.78%、3.45%，对应PB提升至0.75、0.80、0.88倍，股价修复空间8.8%-27.5%。
无风险利率的锚已发生系统性切换：2010-2018年参考信托收益率；2018-2022年参考银行理财收益率；2023年至今参考10Y国债或存款利率。理财打破刚兑、地产周期下行、经济动能走弱三重因素叠加，社会可获得的“无风险利率”持续走低，银行股息率的吸引力系统性提升。
风险偏好与风险评价：防御属性价值重估
投资者风险偏好持续走低，绝对收益投资思潮崛起。2022年以来资金延续低风险偏好特征——银行存款+19.4万亿、保险+3.0万亿、货币基金+1.8万亿，而混合基金规模-0.2万亿。主动基金超额收益难度加大，指数基金或成主流工具。
国有银行相对收益与风险偏好高度负相关。2023年以来风险偏好走低期间，国有行跑赢万得全A指数73pc；反之2019-2021年风险偏好走高时，国有行跑输84pc。银行股高股息低波动——2018-2023年银行板块涨幅18.4%、波动率2.45%，是典型稳定盈利资产，在低风险偏好环境中价值凸显。
风险评价方面，地产风险负面影响趋于钝化。2021-2022年是本轮地产风险暴露高峰，2023年后风险暴露趋缓，24Q2末全国性银行房地产贷款不良率、不良额较23Q2末实现双降。政策端持续加码——融资协调机制、以旧换新、放松限购等不断出台。银行当前仍深度破净（PB仅0.67x），悲观预期已充分纳入估值。
分红比例提升助推估值，银行股是宽基第一权重
分红比例提升推动银行估值提升。2023年上市银行整体分红比例29.3%，较2022年提升0.8pc，为近10年第二高。市盈率=分红比例/股息率，当投资者要求的股息率保持稳定时，分红比例提升推动市盈率提升。静态测算，分红比例每提升1pc，市盈率提升0.21倍，对应指数涨幅3.4%。
银行股是指数重配、公募低配的典型行业。24Q2末银行公募配置比例仅2.7%，较上证50低配17.1pc、较沪深300低配10.9pc。银行股是宽基指数重要成分——上证50中银行权重19.06%（第1）、沪深300中12.32%（第1）、国证红利中28.90%（第1）。被动基金规模较21Q4末增长31%，指数投资趋势下银行有望持续受益。
展望2025年，分子端银行没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险评价有改善期权。更加看好低估值+高股息的中小行，同时高股息大行也会继续上涨。
四大行股息率与无风险利率对比（2024.12.31）| 指标 | 利率水平 | 四大行股息率溢价 | 历史分位 |
|---|
| 四大行股息率（平均） | 4.40% | — | 8.6% |
| 10Y国债到期收益率 | 1.68% | +2.7pc | 0.0% |
| 30Y国债到期收益率 | 1.91% | +2.5pc | 0.0% |
| 5Y AA+城投债 | 2.01% | +2.4pc | 0.0% |
