五矿证券最新发布的镍钴系列报告指出，镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%。以周期理论来看，2009-2015年镍行业完成一轮周期持续7年，新一轮从2016年开始到2024年已有8年时间，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。
镍处于周期底部的产能出清阶段
受益于不锈钢产量稳定增长以及新能源汽车爆发，全球镍消费增速在主要工业有色金属品种中位列前位，2013-2023年复合增长率达到6.1%，2021年消费增速更是达到19.1%。但高增速刺激大规模资本开支，红土镍矿冶炼工艺变革带动全球成本曲线持续下行，叠加需求端增速回落，导致价格持续走低。
朱格拉周期（7-10年）反映设备等固定资产投资的波动，细分行业可划分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段。2009-2015年镍行业完成一轮周期，持续时间7年左右，2015年11月创下自2003年以来的低点。新一轮从2016年开始，到2024年产能出清的周期底部已有8年时间。单一从历史周期时间推断，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。
2024年停产产能达30万吨，出清仍在继续
2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量预计达20万吨，占2023年全球原生镍供给的5.8%。其中，BHP Nickel West停产影响9万吨产能，FQM Ravensthorpe 3万吨、Glencore Koniambo 6万吨、Eramet SLN 5.5万吨。澳大利亚作为全球重要镍矿生产国受到的冲击尤为显著，2024年产能预计减少8.5万吨，占2023年产量的53%。
以FQM Ravensthorpe为例，因较低矿石品位（平均品位0.63%）与居高不下成本，2020年复产后2021年C1成本达1.89万美元/吨。2024年1月公司宣布停止生产，表示因较高运营成本及未来几年较低镍价预测，Ravensthorpe的高成本产能或将永久退出。Koniambo和SLN作为新喀里多尼亚的代表性FeNi产能也相继宣布停产。这一轮停产决策相比上一轮更加迅速，反映企业对镍价前景的悲观预期。
仍有22万吨亏损产能待出清
以当前1.55万美元/吨价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态有待出清。分类型看：硫化镍矿仍有5.6万吨产量处于亏损状态（Forrestania、Eagle、Terrafame等）；海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损（Murrin Murrin、Ambatory、Goro等）；FeNi有5.12万吨待出清（Codemin、Falcondo、Onca Puma等）。
如果高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨。但印尼2024年MHP产量+15.4万吨、NPI产量+9.1万吨，合计增量24.5万吨；2025年MHP产量预计+9.1万吨、NPI转炉高冰镍产量保守预计+15万吨，合计增量24.1万吨。印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨，足以覆盖高成本产能出清的影响，无需担忧全球原生镍供给下降。
周期底部关注资源布局与并购机会
行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限。重点关注底部时期镍资源布局机会，海外多个矿山项目或永久性退出，可关注资源并购机会。
中国采选冶技术行业领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势，但在海外硫化镍矿布局较少。周期底部可关注对于BHP、Lunding等高成本矿资产的投资机会，考虑在中国技术和管理的优化下能否体现出成本优势。同时，红土镍矿湿法冶炼第三代技术已在中资企业手中成熟，可关注海外湿法项目的技术输出和并购整合机会。
2024年停产镍矿项目汇总表| 公司 | 项目 | 地区 | 产品 | 产能/万吨 | 停产时间 |
|---|
| First Quantum | Ravensthorpe | 澳大利亚 | MHP | 3 | 2024.01 |
| BHP | Nickel West | 澳大利亚 | Refined Nickel | 9 | 2024.10 |
| Glencore | Koniambo | 新喀里多尼亚 | FeNi | 6 | 2024.02 |
| Eramet | SLN | 新喀里多尼亚 | FeNi+matte | 5.5 | 2024.04 |
| Anglo American | Falcondo | 多米尼加 | FeNi | 2.8 | 2023.12 |
| IGO | Forrestania/Cosmos | 澳大利亚 | Nickel ore | 3 | 2024.05 |
