爱旭股份是BC电池技术的先行者，其ABC组件量产转换效率高达24.2%，自2023年3月以来蝉联TaiyangNews全球榜单第一，相比主流TOPCon组件高出约1.2个百分点。凭借效率优势，ABC组件在海外户用市场溢价可达30%-40%。然而，交银国际报告指出，ABC组件仍处于量产初期，成本较高、销量尚未爆发，叠加传统PERC电池业务受P型需求萎缩拖累，公司9M24亏损达28.3亿元，资产负债率升至82.9%。ABC组件的降本及市场接受程度仍需时间验证。首次覆盖给予中性评级，目标价11.04元，基于12倍2026年市盈率，等待业绩反转兑现。
ABC组件效率全球领先，溢价优势明显
2021年爱旭发布了独创的N型ABC电池技术，并顺势切入组件赛道。目前N型ABC电池量产转换效率达27.3%，生产良率97.5%；组件量产交付效率达24.2%，生产良率超99%，在TaiyangNews光伏组件量产转换效率排行榜中自2023年3月以来一直蝉联榜首。
N型ABC组件还具备正面无栅线、更高美观性、更低功率衰减、更优高温抑制功能、更强阴影遮挡发电表现等多种优势，全生命周期发电量优势明显。由于转换效率及全生命周期发电量更高，相比TOPCon组件，目前N型ABC组件在海外溢价可达15%-40%，其中户用市场高达30%-40%，中国户用、工商业、地面市场溢价都达10%以上。公司快速扩产，2024/25年底ABC组件产能将达18/35GW，2025年出货规划20GW以上，中远期产能空间100GW以上。
表4：N型ABC组件与TOPCon组件性能对比| 指标 | N型ABC组件 | TOPCon组件 |
|---|
| 量产交付转换效率 | 24.2% | 约23% |
| 量产交付组件功率 | 655W | 620W |
| 功率温度系数 | -0.26%/℃ | -0.29%/℃ |
| 海外市场溢价 | 15%-40% | 基准 |
| 中国市场溢价 | 10%以上 | 基准 |
短期盈利压力大，ABC组件仍处投入期
公司传统核心业务电池片销售目前仍以PERC（P型）为主，1H24P型销量占比仍高达98%。随着P型需求价格下降，公司电池片单W毛利由2023年的0.115元降至1H24的-0.01元。同时ABC组件业务仍处于投入期，1H24单W毛利仅-0.005元，研发/销售/管理费用近年大幅增长，9M24亏损达28.3亿元。
公司资产负债率由2022年底63.3%大幅上升至3Q24末82.9%，净负债高达87.1亿元，占所有者权益比例达136%。公司于2023年6月披露定增预案，拟募资不超过35亿元用于义乌15GW ABC电池项目和补充流动资金，目前仍处上交所审核中。但凭借地方政府和银行支持，3Q24末货币资金仍达35亿元，4Q24起经营活动现金流预计转正，资金流动性风险较低。
2026年业绩反转可期，ABC组件将贡献主要利润
随着PERC产能改造为TOPCon和行业供需改善，公司电池片盈利将持续修复。我们预计电池片单W毛利2024-26年为-0.02/0.01/0.04元，2026年毛利将恢复至14.4亿元。ABC组件方面，随着产能提升和性价比优势显现，预计销量2024-26年为5.2/20/28GW，单W毛利-0.02/0.09/0.14元，2026年毛利将达39.2亿元（占总毛利71%）。
综合来看，我们预计公司2024-26年收入113亿元/254亿元/365亿元，归母净利润-33.3亿元/-8.4亿元/16.8亿元，2025年亏损大幅收窄，2026年业绩反转。基于12倍2026年市盈率，给予目标价11.04元。我们认为目前估值已反映业绩反转预期，短期内业绩压力较大，估值进一步提升有待业绩反转兑现，首次覆盖给予中性评级。
风险因素
需关注ABC组件降本不及预期（生产成本目前高出TOPCon约0.08元/W）、行业出清慢于预期、汇率波动、美国关税政策变化等风险。
