申万宏源发布AI云计算深度报告，聚焦AI云时代竞争格局与利润率变化。报告指出，AI对算力基础设施需求明确提升，海外四大云厂（谷歌/微软/亚马逊/META）2024年Capex总计2504亿美元，预计2025年接近3400亿美元（+35%），国内阿里/腾讯Capex同步加速。AI云相较传统云呈现更高资本密集度（IT设备占比60%-70%）、更短折旧周期（5-6年），规模效应成为云厂盈利能力分化的核心变量。亚马逊AWS 24Q4营业利润率36.9%、阿里云EBITA利润率9.9%，看好互联网云/大型云在AI时代持续受益。
AI云计算新范式：规模效应+AI Infra+算力自主化
AI云计算正成为云厂新一轮成长的核心驱动力。与传统云计算基于CPU服务器不同，AI云硬件平台基于GPU服务器，主要提供包括MaaS层在内的AI工具及服务。AI对于算力基础设施的需求明确提升，各云厂在AI云收入拉动下营收增速回暖、Capex增长加速已成为市场共识。
AI云相对传统云，在技术快速迭代、资本密集度、产能利用率等方面均提出更高要求。传统云基于CPU的开发生态已十分成熟，而GPU/ASIC硬件的开发生态仍在不断迭代，不同云厂间的AI Infra工程能力差距显著，将直接放大AI云盈利能力的差异。AI云实现盈利的门槛进一步提升，拥有技术能力、多租户、内部负载规模效应的互联网云/大型云有望持续受益。
AI云利润率由三大方向决定：1）规模效应：通过多租户+内部负载增加工作负载保证集群满负载，平抑需求峰谷，降低单位计算成本；2）AI Infra能力：对硬件至应用间的组网、软件算法进行优化，提升计算效能；3）算力自主化：自研ASIC芯片降低硬件成本，中长期实现降本。不同能力、规模间的AI云利润率将拉开较为明显的差距。
海外及国内主要云厂商营收增速与Capex对比（2024年）| 云厂商 | 2024年云收入 | 同比增速 | 2024年Capex趋势 |
|---|
| 亚马逊AWS | 1076亿美元 | +19% | Q4同比+91% |
| 微软智能云 | 956亿美元 | +20% | Q4同比+97% |
| 谷歌云 | 432亿美元 | +31% | Q4同比+30% |
| 阿里云 | 1135亿人民币 | +8% | Q4同比+259% |
| 腾讯云 | — | — | Q4同比+386% |
规模效应：资本密集度提升，空置容忍度降低
AI云相较传统云面临更大的折旧压力，产能空置容忍度显著降低。从建设成本结构看，AI云IT设备占比从传统云的40%-50%升至60%-70%，其中服务器/IT设备占80%-90%。AI服务器+网络设备折旧周期更短（通常5-6年），而基础设施折旧年限通常超过15年。短折旧项占比更高，使AI云厂对产能利用率更为敏感。
此外，AI服务器实际折旧周期可能更短。不同于发展成熟的CPU，GPU/ASIC仍处于高速更新迭代阶段，可能加速折旧。以亚马逊FY24Q4财报为例，公司重新将部分IT设备折旧年限从6年缩短至5年，季度折旧摊销成本环比加速增加。这意味着AI云厂若出现产能空置，折旧成本对利润率的侵蚀将更为显著。
规模效应的核心在于通过多租户+内部负载实现算力需求的削峰填谷。对云厂而言，日间算力需求高峰期需尽可能实现访问请求量相对稳定，避免峰值过高偏离可服务量；夜间算力需求低谷期则需增加时效性要求偏低的任务负载（模型训练、离线推理、推荐系统迭代等），平抑需求周期性。互联网云厂同时拥有云多租户、大规模AI应用（如豆包、腾讯元宝）以及内部AI负载，可实现日内需求的稳定性，降低单位计算成本。
云厂利润率：算力供不应求阶段ROI丰厚
当前AI算力需求供不应求，为核心云厂带来丰厚投资回报。H100等GPU租赁价格保持在较高水平，拉动云厂营业利润率自23Q3后明确回暖。24Q4谷歌云营业利润率17.5%、AWS 36.9%、阿里云EBITA利润率9.9%。北美云厂叠加宏观经济从23Q3后逐渐修复，利润表现持续改善。
但需关注的是，随着台积电CoWoS产能逐渐释放，GPU将从紧缺逐渐转向平衡，GPU租赁价格或有所回落。届时云厂AI算力产能利用率对利润率影响将更明确体现。此时，拥有多租户+内部负载的互联网云厂将通过规模效应实现更高的算力利用率，从而在价格竞争中占据优势。
互联网云厂在规模效应上的优势体现在：1）拥有云多租户、大规模AI应用，可保持大部分时间段的负载相对稳定，减少算力空载；2）拥有旺盛的非实时算力需求（大模型训练迭代、推荐系统训练、数据分析处理等），可运行于夜间需求低谷期；3）全球布局的企业，日间与夜间工作负载的时差可被平抑。以META为例，2022年开始将推荐系统负载转移至GPU服务器，AI全年已提升Facebook/Instagram使用时长8%/6%。
闭源vs开源：大模型生态对云竞争格局的影响
闭源模型仍为主要模式，云厂商通过自研大模型+投资大模型厂商形成模型独占，获取更大市场份额。海外TOP3闭源厂商（OpenAI-微软+甲骨文、谷歌、Anthropic-亚马逊）+以阿里为代表国内大模型云厂。闭源模型独占性增强了云厂商的客户粘性和算力需求确定性。
但开源模型正逐渐走向繁荣，一定程度上缩小大模型能力差距对云厂竞争格局的影响力。DeepSeek接力META的Llama系列大模型，领导开源生态走向繁荣。DeepSeek-R1在Arena Score排名第7，超过众多闭源模型；阿里Qwen2.5-Max排名第10，谷歌也开源部分模型构建开发者生态。预计闭源与开源两大路径将共存，互联网云厂凭借庞大内部工作负载+潜在AI应用持续摊薄成本。
