光大证券报告指出，阿里云正进入AIDC商业化的关键验证期。FY25Q2-Q3（24Q3-Q4）阿里云营收增速分别为7.1%、13.1%，连续两个季度加速增长；经调整EBITA利润率分别为8.8%、9.0%、9.9%，连续三个季度上行。传统云需求回暖叠加AI业务增量，驱动云业务量价齐升。国内公有云IaaS+PaaS市场阿里云份额领先（IaaS 25.8%，PaaS 24.9%），最有可能扮演“中国版微软”率先开启AIDC商业化。参考微软23Q3以来的股价表现，市场将高度关注阿里云能否持续加速增长，云业务已成为影响阿里巴巴估值的最核心变量。
阿里云收入增速触底反弹——从3%到13%的复苏路径
阿里云经历了2023年下半年的增速低谷（FY24Q2即23Q3增速仅2%），进入2024年逐步复苏。FY25Q1（24Q2）增速6%，FY25Q2（24Q3）提速至7.1%，FY25Q3（24Q4）进一步加速至13.1%，连续两个季度实现加速增长。这一复苏轨迹与2023年美股云厂商的触底反弹高度相似——微软Azure在23Q2-Q4增速从26%加速至30%，谷歌云从22%加速至26%。驱动因素同样具有可比性：传统云负载需求回暖叠加AI相关收入增量。阿里云AI相关收入已连续多个季度实现三位数同比增长，成为拉动云业务增速的核心引擎。
盈利能力持续改善——EBITA利润率连续三季度上行
与收入增速同步改善的是盈利能力。FY25Q1-Q3（24Q2-Q4）阿里云经调整EBITA利润率分别为8.8%、9.0%、9.9%，连续三个季度上行。利润率的提升反映了三大趋势：一是规模效应逐步显现，公有云业务的固定成本摊薄；二是高利润率的AI PaaS服务占比提升，改善收入结构；三是公司主动退出低利润率的传统分包业务，聚焦高质量收入。但对比海外云厂商，阿里云利润率仍有巨大提升空间——AWS营业利润率36.9%，微软智能云42.5%，阿里云不到10%的EBITA利润率意味着资本开支带来的折旧压力将更加显著。公司未来三年资本开支超过去十年总和，如何在扩大投资的同时维持利润率稳定，是市场关注的核心问题。
阿里云AIDC商业化验证——类比微软的三阶段框架
参考微软23Q3以来的股价表现，市场对阿里云的验证逻辑将遵循类似的三个阶段。阶段一（当前）：资本开支显著增长，管理层对AIDC投资回报率表述积极，驱动估值修复。阶段二：市场开始寻求AIDC商业化落地，阿里云需持续披露AI对收入增速的拉动比例，任何增速放缓或指引不及预期均将对股价造成压力。阶段三：若高额资本开支持续而云增速未能同步加速，市场将担忧投资回报率。当前阿里云处于阶段一向阶段二过渡的关键节点——FY25Q3收入增速13.1%为市场提供了积极信号，但后续能否持续加速（参考微软AI驱动Azure增速逐季提升3/6/7/8pcts）将是决定估值能否系统性上修的核心变量。
国内云市场竞争格局——阿里云领先但面临多重挑战
24H1中国公有云IaaS+PaaS市场阿里云综合份额领先，但面临运营商云的强劲追赶。天翼云24H1营收同比增长超20%，移动云增速同样亮眼，运营商云凭借政务和央国企客户资源快速扩张。腾讯云聚焦AI和游戏赛道，百度云依托ERNIE大模型差异化竞争。阿里云虽在AI技术能力和产品矩阵上领先，但在政务云等传统优势领域面临运营商云的份额侵蚀。24Q3-Q4阿里云增速的加速回升，一定程度上验证了“AI增量>传统流失”的逻辑。25年随着AI推理需求爆发和DeepSeek开启的国内AI应用周期，AI云服务有望成为阿里云维持领先地位和加速增长的核心驱动力。云业务基本面已取代电商业务，成为阿里巴巴估值修复的最核心变量。
