交银国际首次覆盖安博（PLD US），给予买入评级，目标价134.94美元，对应2025年P/FFO约23倍，与过去10年平均水平22.1倍一致。安博是全球市值最大的REIT，在美国/欧洲/亚洲20国拥有12.49亿平方尺物流资产，其中美国占NOI的86%。报告预计2025/26年核心FFO将恢复增长（同比+7.9%/+8.4%），美国电商市场2024-29年CAGR达9%，新开工降至十年低位支撑租金上行。
安博P/FFO 10年均值22.1倍，估值处于合理区间
安博过去10年平均P/FFO为22.1倍，估值中枢长期稳定。当前股价对应2025年P/FFO约19.2倍，低于历史均值。目标价134.94美元对应2025年P/FFO约23倍，与10年均值一致。鉴于安博领先的市场地位、规模效应和品牌溢价，其享有高于其他物流REITs的估值倍数（行业平均P/FFO约17-19倍）。
安博的优势体现在：过去五年加权平均租金变化比同行高出930个基点，租户留存率高出440个基点。租约到期结构支撑未来三年租金上调——2024年到期租金仅5.93美元/平方尺，2025年6.74美元，远低于市值租金水平。
表：安博核心财务预测（百万美元）| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 核心FFO | 5,175 | 5,584 | 6,051 |
| 每股核心FFO | $5.44 | $5.87 | $6.36 |
| 同比增速 | -3.0% | +7.9% | +8.4% |
| 每股股息 | $3.58 | $3.87 | $4.19 |
FFO增速2025年恢复，电商需求提供长期支撑
高利率对2024年盈利产生负面影响，但随着美联储持续降息，安博盈利将从2025年恢复增长。预计2025/26年核心FFO同比+7.9%/+8.4%，每股股息分别达3.87/4.19美元。
美国电商市场仍是核心驱动力。2024年美国电商收入预计达12230亿美元，2024-29年CAGR预计9.0%（Statista数据）。安博实证数据表明，同等零售额下电商企业所需物流空间是传统零售商的3倍，电商渗透率提升将持续拉动仓储需求。
供给端大幅收缩，租金上行支撑明确
美国物流新开工面积从2023年Q3的1.8亿平方尺骤降至Q4的4200万平方尺，回到全球金融危机后水平。在建物流空间也从历史高位下降，预计2024-2026年竣工供应量减少。安博自身新开工面积也降至十年新低（2023年1650万平，2024Q1-3仅640万平）。
需求端显示复苏迹象：2024年Q3租赁提案覆盖净可出租面积的41%，高于40%历史均值。新租约谈判期缩短至44天，远低于54天历史平均。供给收缩+需求复苏的组合将支撑未来租金水平。交银国际给予安博买入评级，目标价134.94美元。
