国盛证券在其家用电器2025年展望报告中，将白电板块定位为"攻守兼备"的核心配置方向。一方面，多数白电个股市盈率分位数低于历史50%，格力电器股息率超5%、美的集团和海尔智家约3%-4%，低估值+高股息构成坚实的估值安全垫。另一方面，以旧换新政策无缝衔接为内需托底，海外产能布局完善的全球化生产体系使得关税风险整体可控。国盛证券继续重点推荐美的集团、格力电器、海尔智家，同时提示海信家电、长虹美菱当前具备估值性价比，TCL智家可能迎来资产重组催化。
估值与股息率——白电板块的估值安全垫
截至2024年12月31日，白电板块的估值水平处于历史低位区间。格力电器PE-TTM为8.24倍，历史分位数仅13.7%；海尔智家PE-TTM为14.36倍，分位数30.0%；海信家电PE-TTM为12.50倍，分位数27.5%；长虹美菱PE-TTM仅10.88倍，分位数9.9%。除美的集团（PE15.27倍，分位数58.4%）外，其余白电个股的市盈率分位数均低于50%。
高股息率是白电板块的另一重安全边际。格力电器股息率达5.24%，美的集团3.99%，海信家电3.51%，长虹美菱3.68%，海尔智家2.81%。在无风险利率持续下行（10年期国债收益率已降至1.68%）的宏观环境下，白电板块的高股息资产属性凸显。
国盛证券认为，低估值与高分红的组合意味着白电板块的下行风险有限。即便2025年以旧换新政策的拉动效果不及预期，3%-5%的股息率也能为投资者提供足够的持有期回报。而一旦政策效果超预期，估值的向上弹性同样值得期待——从历史经验看，2008-2013年补贴政策期间家电指数相较大盘的超额收益持续扩大，当前的低估值起点意味着潜在空间更为充分。
表：白电板块重点公司估值与股息率对比（截至2024年12月31日）| 公司 | 总市值（亿元） | PE-TTM | 市盈率分位数 | 股息率 |
|---|
| 格力电器 | 2545.8 | 8.24 | 13.7% | 5.24% |
| 美的集团 | 5758.4 | 15.27 | 58.4% | 3.99% |
| 海尔智家 | 2671.3 | 14.36 | 30.0% | 2.81% |
| 海信家电 | 400.6 | 12.50 | 27.5% | 3.51% |
| 长虹美菱 | 84.0 | 10.88 | 9.9% | 3.68% |
以旧换新为内需托底——2025H1确定性最高
国盛证券判断2025年白电内销的确定性较高，核心逻辑在于以旧换新政策的错期效应。2024年以旧换新政策从8月才开始在全国范围内推广，政策红利主要集中在Q3-Q4释放。而2025年政策从1月1日起即全面启动，上半年同比将额外多出7个月的政策覆盖期。
从终端动销看，2024年以旧换新政策已展现出强劲的拉动效果。据奥维云网数据，2024W35-48（以旧换新政策全面铺开后的第35-48周），7大家电品类线上量、价分别同比提升20.3%和5.5%，线下量、价分别同比提升49.6%和10%。量价齐升的格局不仅体现了需求的释放，还反映出产品结构的优化——高能效产品的占比提升带动了均价的上行。
从竞争格局看，本轮政策期间一线品牌份额提升，与上一轮政策期间格局趋缓的表现截然不同。2024年8-11月，白电线上CR3逐月同比提升，冰箱线下CR3提升趋势明确。国盛证券认为，本轮政策设置的高能效门槛和商家资质审核机制，使得头部品牌成为补贴红利的主要受益者，龙头企业的盈利改善效应更为直接。
关税风险整体可控——海外产能的"缓冲垫"效应
市场对美国加征关税的担忧是压制家电板块估值的重要因素之一。但国盛证券的分析表明，白电板块的关税风险整体可控。
一方面，白电产品对美出口敞口并不高。以冰箱、洗衣机为例，2023年中国生产并出口至北美的产品销量占比分别仅为17%和10%，从绝对数值以及横向对比其他区域来看均不算高。白电出口金额中非美区域占比更高且稳步提升——2022年/2023年/2024M1-10空调出口主要新兴市场（东南亚+南亚、拉美、中东非）占比分别为50%/55%/57%，洗衣机为35%/35%/34%，冰箱为25%/26%/27%。
另一方面，白电龙头已在全球布局完善的生产基地。美的在越南、印度设有空调产能；海尔在泰国、巴基斯坦、越南、印度布局空调产能，在泰国、埃及、俄罗斯布局冰箱产能；海信在泰国布局空调，在南非、塞尔维亚、斯洛文尼亚、墨西哥布局冰箱。国盛证券指出，在上一轮贸易战期间，主要公司的海外毛利率未受到影响，当前海外产能占比更高，关税传导能力更强。
在新一轮关税政策影响下，国盛证券判断部分供应链企业的产能也将向海外转移，中国家电产能转移有望从整机转移迈入供应链转移方向，产业链配套能力的完善将进一步降低关税风险。
重点关注个股——美的格力海尔为底仓，海信长虹美菱为弹性
国盛证券在白电板块的个股推荐呈现"底仓+弹性"的组合思路。底仓品种方面，美的集团、格力电器、海尔智家三巨头仍是核心推荐。美的集团2025年业绩表现无忧——内销受益于国补，外销出海进程持续，海外产能充足可实现快速转移，2023年分红率60%以上，PE-Forward仅13.3倍。格力电器同样有望享受以旧换新红利，近期释出中期分红（每10股派10元，分红比例39%），PE-Forward仅7.6倍。海尔智家2025年表现预计稳健，海外本土产能充足可抵御关税风险，2023年分红率已提升至45%。
弹性品种方面，海信家电和长虹美菱当前具备估值性价比。海信家电受益于国补推动产品结构升级和出海持续，Wind一致预期2025年PE仅11.67倍。长虹美菱国企改革提质增效逻辑不变，费用率持续改善，Wind一致预期2025年PE仅9倍。TCL智家作为冰箱ODM出口龙头，TCL系或存在空调资产的进一步整合预期，更名彰显在家电领域运营的决心。产业链上游的华翔股份和长虹华意也具备销量弹性，值得关注。
