东北证券2025年食品饮料策略报告指出，白酒板块PE-TTM已降至21.6倍（历史5年8.4%分位），估值风险释放充分。2024Q3是白酒行业重要转变时点——上市公司主动放缓增长节奏、去化渠道历史包袱。2025年将为白酒新一轮复苏周期元年，报表增速或放缓但动销逐步改善，批价有望企稳上行，估值有望从底部逐步修复。本报告解析白酒板块2025年投资逻辑与选股方向。
估值回落至历史极低水位，风险释放充分
截至2024年12月19日，白酒板块PE-TTM为20.5倍，远低于10年均值30.0倍。核心酒企估值：茅台22.6x/五粮液16.9x/泸州老窖13.3x/汾酒18.9x/古井16.5x，按2025年Wind一致预期PE分别为20/15.5/12.2/16.4/14.0倍。历史3年、5年估值分位数分别仅14.0%、8.4%，处于极低水位。自2021年2月估值高点以来连续14个季度回落，市场已充分定价悲观预期，估值下杀空间有限。
2022年以来白酒上市公司报表延续稳健增长（2022-2023年板块营收+15%/+16%，利润+20%/+19%），但市场定价权重从关注短期业绩转为关注中长期可持续增长，股价连续多季度单边下行。2024Q3是重要转变时点——酒企主动放缓增长、积极去化渠道历史包袱、更关注价盘恢复及中长期可持续发展。
表：核心酒企估值与Wind一致预期PE（截至2024/12/19）| 公司 | PE-TTM | 2024E PE | 2025E PE |
|---|
| 贵州茅台 | 22.6 | 22.6 | 20.2 |
| 五粮液 | 16.9 | 16.9 | 15.5 |
| 泸州老窖 | 13.3 | 13.3 | 12.2 |
| 山西汾酒 | 18.9 | 18.9 | 16.4 |
| 古井贡酒 | 16.5 | 16.5 | 14.0 |
2025年为白酒新一轮复苏周期元年，动销有望“前低后高”
展望2025年节奏，预计Q4酒企延续主动控制节奏、报表边际增速进一步放缓。考虑到当前偏高的库存水位、2024Q1基数不低、政策传导到动销需时间，预计2025Q1仍面临调整压力，建议放低短期增长预期。
2024Q2-Q3是行业经营压力最大时点，国庆后动销下滑幅度较中秋节已收窄。2025年有望“前低后高”——Q2至中秋前库存恢复至合理水位，商务需求复苏叠加宴席负增长扰动缓解，Q3后报表压力逐渐缓解，板块有望轻装上阵并稳步恢复良性增长。盈利预测端，Wind一致预期对白酒板块明年业绩增长普遍下修，预计年报一季报披露后盈利预测下调将进一步见底。
批价：飞天进入底价区间，普五坚挺
2024年飞天批价持续下行（散飞2080-2720元，最大回撤-24%；整箱2150-3010元，-29%），主因电商价格补贴及供需关系影响，预计散飞底价区间在2000-2200元，当前回撤空间已不大。五粮液普五批价950-970元（-2%），主因控货挺价执行坚决、传统渠道减量20%，叠加1019元新打款价，预计后续稳中有升。国窖1573批价860-880元（-2%），受五粮液压制。
选股方向：动销复苏受益+库存去化快+价盘理顺
重点推荐五粮液、山西汾酒、古井贡酒、贵州茅台，关注水井坊、今世缘、珍酒李渡。五粮液“价在量先”战略执行坚决，分红规划不低于70%；汾酒省外持续发力（Q3省外+21%），青20核心增长；古井省内基本盘稳固，古16宴席表现优；茅台全年15%增长目标达成概率高，龙头定力彰显。
